Một Cấu trúc Tài chính Toàn cầu Mới

Soros
10:26' SA - Thứ ba, 13/11/2007

Chương 10. Một Cấu trúc Tài chính Toàn cầu Mới

Khủng hoảng tài chính 1997-1999 bây giờ đã là lịch sử. Ngay cả nếu giả như các thị trường tài chính có sụp đổ ngày mai, nó sẽ phải được coi là một khủng hoảng mới, không phải kéo dài của khủng hoảng vừa qua. Độ dài của khủng hoảng đã ngắn hơn nhiều và sự sa sút về hoạt động kinh tế nông hơn có thể dự kiến lúc đó. Điều này được coi như bằng chứng rằng các thị trường tài chính có cách tự hiệu chỉnh và rằng hệ thống tư bản toàn cầu như được cấu tạo hiện nay là cơ bản lành mạnh. Theo lẽ phải thông thường, các thiếu sót đã là ở các nước vấp phải khủng hoảng, chứ không phải ở bản thân hệ thống. Các thiếu sót đang trong quá trình sửa. Hệ thống sẽ nổi lên mạnh hơn bao giờ hết. Những quan sát này được củng cố bởi sự thực là nền kinh tế thế giới lại tăng lên.

Tôi không chia sẻ sự đánh giá lạc quan này. Tôi tin rằng hệ thống tư bản toàn cầu còn xa mới ổn định. Đúng là một số khác biệt thịnh hành trước khủng hoảng đang được sửa chữa, nhưng các khác biệt mới đã thế chỗ chúng. Đi vào khủng hoảng, can thiệp của IMF dùng để cứu các chủ nợ quốc tế, tạo ra cái bây giờ được biết đến như hiểm hoạ đạo đức. Tình thế bây giờ đã đảo lộn: Sự nhấn mạnh là về “kéo” khu vực tư nhân “vào” - tức là, khiến các chủ nợ chia sẻ gánh nặng của các hoạt động cứu nguy. Điều này sẽ giải quyết vấn đề hiểm hoạ đạo đức và ngăn chặn cho vay quá thể, song chưa có dàn xếp nào được đưa ra để bù đắp cho sự không thoả đáng hiện ra lù lù của dòng vốn chảy đến các nước ngoại vi. Cân đối lại, hệ thống tài chính toàn cầu trở nên kém vững chãi vì IMF đã mất phần lớn quyền lực và danh tiếng của mình.

Tại cao điểm của khủng hoảng người ta đã nói nhiều về cơ cấu tài chính toàn cầu và nhu cầu cho một Bretton Woods mới. Sự thôi thúc về cải cách triệt để bây giờ đã lắng xuống, và bất kể cách nào chưa được khởi động thì không chắc được xem xét. Kiến nghị cải cách triệt để duy nhất là từ một uỷ ban tư vấn do Quốc hội Hoa Kì chỉ định, Uỷ ban Meltzer. Nó chủ trương thu nhỏ quyết liệt các định chế tài chính quốc tế. Trong khi ít có khả năng được thực hiện – các định chế quốc tế không dễ thay đổi đến vậy –nó chắc sẽ có ảnh hưởng gò bó, tiêu cực lên hoạt động của chúng. Đó là điều đáng tiếc. Chúng ta cần các định chế quốc tế mạnh hơn, hoạt động tốt hơn, chứ không phải các tổ chức yếu hơn, bị bao vây.

Về mặt lịch sử, các khủng hoảng tài chính luôn dẫn đến tăng cường các qui chế. Đó là cách mà hoạt động ngân hàng trung ương tiến hoá đến giai đoạn hiện thời, rất tinh vi. Các thị trường tài chính đã trở thành toàn cầu, và chúng ta phải củng cố, tăng cường điều tiết quốc tế. Nhưng khủng hoảng 1997-1999 hứa hẹn là một ngoại lệ: Xu hướng hiện thời là giảm điều tiết. Điều đó có lẽ bởi vì khủng hoảng chỉ gây thiệt hại cho ngoại vi, không phải cho trung tâm.

Các cải cách hiện đang tiến hành là khá hẹp về phạm vi. Nhìn chung, chúng được hướng tới sửa chữa các thiếu sót cơ cấu ở các nước đi vay và tìm cách làm nản lòng việc cho vay không lành mạnh. Ý tưởng, rằng có thể có cái gì đó sai về mặt cơ cấu với các thị trường tài chính toàn cầu, bị bác bỏ. Các học thuyết thịnh hành của kinh tế học tài chính vẫn không thay đổi. Nó giả thiết rằng các thị trường, với thông tin tốt hơn, có thể tự lo cho mình hoặc, chính xác hơn, nếu chúng không tự lo được cho chính mình thì không ai khác có thể; vì thế - lí lẽ tiếp tục- nhiệm vụ chủ yếu là làm cho thông tin cần thiết là sẵn có và tránh bất kể quấy rầy nào vào cơ chế thị trường. Áp đặt kỉ luật thị trường vẫn là nguyên lí chủ đạo. Minh bạch và thông tin là các từ then chốt. Dùng phép ẩn dụ hợp thời, mục tiêu là sửa chữa hệ thống ống nước hơn là tái thiết kế toàn bộ toà nhà.

Tôi không hề phản đối sửa chữa đường ống nước. Không nghi ngờ gì, những sai sót trong các hệ thống ngân hàng nội địa đã là một yếu tố chính trong xác định mức độ thiệt hại. Giống như một cơn lốc, khủng hoảng gây tác hại cho các nước mà sự chống đỡ đã yếu nhất, và vì thế được nhiều bằng cách củng cố các hệ thống ngân hàng địa phương. Nhưng điều đó lờ vấn đề liệu sự phòng thủ quốc tế cũng cần phải được củng cố hay không. Chúng ta không được quên cơ cấu lớn hơn vì khủng hoảng vừa qua tiết lộ một số yếu điểm cơ cấu nghiêm trọng, và thật quan trọng đi sửa các vết nứt trên tường trước khi chúng ta trát vữa che chúng đi.*

Thực ra, một số thay đổi quan trọng đã xảy ra rồi trong cơ cấu tài chính toàn cầu mà người dân không biết đầy đủ về chúng. Nhìn chung, các thay đổi nhằm làm nản lòng việc cho vay quốc tế không lành mạnh. Không nghi ngờ gì điều đó sẽ giúp ngăn chặn sự lặp lại của khủng hoảng vừa qua, do cho vay không lành mạnh gây ra. Theo ý tôi, tuy vậy, điều này có thể chuẩn bị gây ra khủng hoảng tiếp theo, cái có thể do một dòng vốn chảy tới ngoại vi không thoả đáng gây ra. Tình hình gợi cho tôi nhớ tới Phòng tuyến Maginot ở Pháp; được xây dựng để bảo vệ đất nước chống lại sự lặp lại của Thế Chiến I, nó tỏ ra vô dụng trong Thế Chiến II.


Các Thiếu sót của Cơ cấu Trước

Nói về cơ cấu tài chính toàn cầu, cơ bản chúng ta thảo luận vai trò của các định chế tài chính quốc tế, đặc biệt là Quĩ Tiền tệ Quốc tế. Xem cách IMF hoạt động trước và trong khủng hoảng 1997-1999, chúng ta có thể nhận ra hai thiếu sót hoặc, chính xác hơn, hai bất đối xứng chính. Một là sự khác biệt giữa ngăn chặn khủng hoảng và can thiệp vào khủng hoảng; cái khác là sự khác biệt về đối xử với những người cho vay và đi vay. Hai cái liên kết với nhau, và chúng là một phần của hệ thống; như thế không thể thật sự đổ lỗi cho ban lãnh đạo IMF. Phải thú nhận, IMF đã có nhiều sai lầm chính sách. Nó khăng khăng cắt chi tiêu công cộng khi nguyên nhân trục trặc lại được định vị ở khu vực tư nhân; nó đánh giá thấp tính khốc liệt của sự lây lan; và trong trường hợp Indonesia nó đẩy nhanh sự rút tiền ồ ạt bằng cách đóng cửa một số ngân hàng mà đầu tiên không thiết lập sơ đồ bảo hiểm tiền gửi. Nhưng các sai lầm cụ thể không phải là mối quan tâm của chúng ta ở đây. Mục đích của chúng ta là nhận diện các thiếu sót cấu trúc, vì chúng là những thiếu sót cần đến thay đổi cấu trúc.

Dưới các qui tắc thịnh hành, IMF không có mấy tiếng nói trong công việc nội bộ của các nước thành viên trừ trong một khủng hoảng khi một nước thành viên đến nhờ IMF giúp đỡ. Nó có thể thăm viếng và tư vấn, nhưng trong thời kì bình thường nó không có sự uỷ thác cũng chẳng có công cụ để can thiệp. Sứ mệnh hàng đầu của IMF là bảo tồn hệ thống. Khi nó can thiệp nó chú tâm trước hết đến tính ổn định của hệ thống. Nó không thể cung cấp bất kể sự nhẹ bớt nợ nào cho các nước mắc nợ trong một khủng hoảng vì điều đó có thể có ảnh hưởng tàn phá lên các thị trường tài chính. Các khoản vay nó cung cấp và các điều kiện nó áp đặt nhằm cho phép các nước mắc nợ thoả mãn các nghĩa vụ của họ. Bất kể sự giảm nhẹ nợ nào phải đợi cho đến khi tình hình yên lặng lại.

IMF không có đủ nguồn lực để hành động như người cho vay cuối cùng. Nó cần sự hợp tác của các thị trường tài chính để làm cho các chương trình của nó thành công, và các ngân hàng và ngân hàng đầu tư biết lợi dụng vị thế của họ ra sao. Ngoài ra, IMF bị các nước ở trung tâm của hệ thống tư bản chủ nghĩa kiểm soát; nó sẽ đi ngược lợi ích quốc gia của các cổ đông kiểm soát nếu IMF phạt những người cho vay.

Các điều kiện do IMF áp đặt thường bao gồm cắt bớt thâm hụt ngân sách và tăng lãi suất. Tác động là đẩy nước mắc nợ vào suy thoái, làm giảm nhập khẩu và khuyến khích xuất khẩu. Thặng dư thương mại sinh ra cho phép nước mắc nợ dịch vụ* và trả nợ của mình. Trong tình trạng khẩn cấp, các nhà chức trách tài chính có thể cũng đặt áp lực lên những người cho vay để gia hạn các khoản vay của họ, nhưng chúng thận trọng làm ra vẻ là việc cho vay là tự nguyện sao cho các bảng tổng kết tài sản của các ngân hàng không bị yếu đi quá mức trong khi khủng hoảng sôi sục. Muộn hơn, khi tình hình yên ổn hơn, có thể có tái cơ cấu lâu dài hơn về nợ. Đó là cái đã xảy ra trong khủng hoảng cho vay quốc tế lớn năm 1982. Nhiều năm sau khủng hoảng, nợ tồn đọng được tái cơ cấu và cái gọi là trái phiếu Brady được phát hành.

Tác động thuần của cách tiếp cận này đã là đặt gánh nặng điều chỉnh chủ yếu lên các nước đi vay. Họ được yêu cầu dịch vụ các khoản nợ của họ ở mức giới hạn năng lực của họ. Những người cho vay đã không thể bình yên vô sự, nhưng sự thiệt hại của họ nhỏ hơn nhiều so với họ phải bị nếu không có can thiệp của IMF. Thí dụ, các ngân hàng Hoa Kì chịu thiệt hại lớn hơn nhiều do các khoản đầu tư rủi ro của họ đối với ngành tiết kiệm-và-cho vay so với hoạt động cho vay quốc tế của họ trong các năm 1980. Ngay cả như thế, các ngân hàng không muốn khoanh tay. Sau kinh nghiệm của các năm 1980, họ trở nên miễn cưỡng tiến hành cho vay dài hạn; họ thích bán trái phiếu phát hành cho công chúng hơn là đưa các khoản vay vào bản tổng kết tài sản riêng của họ. Những người nắm giữ trái phiếu nhạy cảm ít hơn nhiều với áp lực từ các nhà chức trách ngân hàng so với các ngân hàng thương mại, nên chuyển từ cho vay trực tiếp sang phát hành trái phiếu tăng cường sự kiểm soát và củng cố vị thế ưu tiên của họ.

Điều này trở nên hiển nhiên trong khủng hoảng Mexico năm 1994. Trong khủng hoảng đó, người nước ngoài nắm giữ tesobonos (tín phiếu kho bạc Mexico có mệnh giá đôla) vượt qua bình an vô sự, mặc dù khi họ mua, suất thu nhập trên tesobonos ngầm định một độ rủi ro cao. Khi Mexico không thể trả, Bộ Tài chính Mĩ và IMF can thiệp vào, giải thoát cho các nhà đầu tư. Để người đóng thuế Mexico phải thanh toán.

Kinh nghiệm này đã đóng một vai trò quan trọng trong hình thành kì vọng của nhà đầu tư ở Nga. Các ngân hàng, nhà môi giới, và quĩ tự bảo hiểm tiếp tục mua tín phiếu kho bạc Nga (GKO) ngay cả khi mọi người đều thấy tình hình xấu đi. Nga được cho là quá quan trọng để có thể bị vỡ nợ, có thể tính đến các nhà chức trách quốc tế sẽ đến cứu. Ngay cả nếu người nắm GKO có bị đòn, tỉ lệ rủi ro-phần thưởng được coi là hấp dẫn. Một số người tiếp tục mua GKO với suất thu nhập ngày càng tăng cho đến khi bản nhạc cuối cùng dừng hẳn lại. Mỉa mai thay, kì vọng của những người nắm giữ GKO rằng họ sẽ được cứu vớt gây khó khăn cho các nhà chức trách tài chính quốc tế làm vậy. Hiểm hoạ đạo đức vốn có trong phương pháp hoạt động của IMF được nhận ra, và áp lực chính trị chống lại việc cứu vớt các nhà đầu tư trở nên quá mạnh. Nó làm cho các nhà chức trách hầu như bất lực để ngăn sự vỡ nợ của Nga.

Sự thay đổi quan trọng nhất nằm ở đây, điều đã xảy ra trong cơ cấu tài chính toàn cầu trong diễn biến của khủng hoảng 1997-1999: Nó xảy ra từ từ và hầu như không nhận thấy. Hầu hết người dân vẫn chưa ý thức đầy đủ về nó.


Cơ cấu Mới đang Nổi lên

Vào đầu khủng hoảng hai bất đối xứng mà chúng ta nhận diện ra- một giữa đối xử với người cho vay và người đi vay, và một giữa ngăn ngừa khủng hoảng và can thiệp – đã có hiệu lực hoàn toàn. Về cơ bản chúng giải thích vì sao các chương trình Á châu của IMF lại không thành công đến vậy. Hãy ngó tới ba nước Á châu đã cầu viện đến IMF: Thái Lan, Indonesia, và Hàn Quốc. Cả ba đều bị mất cân đối cấu trúc: Khu vực tư nhân đã vay quá nhiều bằng ngoại tệ mạnh mà không có tự bảo hiểm, và tỉ lệ vốn cổ phần trên nợ của các công ti đã không thoả đáng. Phá giá, khi đến, làm tăng tỉ lệ nợ nước ngoài trên vốn. Lãi suất cao và sự sụp đổ đột ngột về cầu nội địa do chương trình IMF áp đặt làm tăng gánh nặng nợ nần, gây nghi ngờ về khả năng trả nợ của các con nợ. Cho họ vay thêm tiền không giúp ích. Cái mà các nước này cần đã là cách chuyển nợ thành vốn góp. Nhưng áp đặt sự hoãn trả nợ và cho phép một sơ đồ chuyển đổi nợ thành vốn góp sẽ làm tổn hại đến các ngân hàng quốc tế và những người nắm giữ trái phiếu, và IMF không thể thậm chí dự định một bước đi như vậy. Vì thế IMF áp dụng đơn thuốc bình thường, với các hiệu ứng phụ đẩy các nước vào suy thoái.
Nhưng sụt giảm về hoạt động kinh tế không chặn sự sụt giảm về tiền vì gánh nặng nợ nần đè nặng hơn bao giờ hết. Các con nợ chen lấn để đảm bảo các nghĩa vụ về đồng tiền mạnh của mình, và các chủ nợ quốc tế thì cố rút bất kể tài sản nào họ có thể. Đồng tiền tăng vọt - trường hợp Indonesia là rơi tự do- làm cho các chủ nợ bị thiệt hại nghiêm trọng. Đây là liều thuốc giải độc kinh tởm cho hiểm hoạ đạo đức. Thế rồi đến Nga, nơi sự nhận ra hiểm hoạ đạo đức cản trở sự cứu vớt. Các chủ nợ chịu thiệt hại còn lớn hơn.

Khi khủng hoảng Brazil lên đỉnh điểm, hiểm hoạ đạo đức đã trở thành một cân nhắc tột bậc. IMF và các bộ tài chính của các nước tham gia khác nhau đã không sẵn sàng chi trước bất kể khoản tiền nào cho Brazil mà không có cam kết từ các ngân hàng thương mại để duy trì mức tín dụng của họ. Chính phủ Brazil cưỡng lại áp lực vì cảm thấy rằng mức tín nhiệm của nó sẽ bị ảnh hưởng xấu. Các cuộc thương lượng kéo lê thê, cho các ngân hàng cơ hội để giảm mức tín dụng của họ hay để thiết lập các vị thế ngắn đối lại với chúng. Cao đỉnh, khi xảy ra, đã rất khốc liệt.

Vào lúc đó thái độ của IMF đã thay đổi 180 độ: Thay cho cứu vớt (bailing out), chính sách chính thức trở thành “kéo vào” (bailing in). Kéo vào, theo tôi, là sự vô nghĩa nguy hại. Nó là vô nghĩa vì nó có nghĩa là múc nước vào chiếc thuyền đang chìm; nó là nguy hại vì nó làm chìm thuyền.

IMF bây giờ không sẵn lòng cho vay đối với các nước trả lãi suất quá cao cho trái phiếu của họ trừ phi những người nắm giữ trái phiếu sẵn lòng chấp nhận bị đòn. IMF đã tìm một nước nơi có thể chứng minh cách tiếp cận mới của nó suốt từ đó. Nó đã thử với Rumani, song Rumani đã không muốn vỡ nợ; nó đã trả các khoản vay đến hạn với các khoản vay mới còn đắt đỏ hơn trước khi nhận khoản vay của IMF cho phép nó vay rẻ hơn - một kết quả không thật thoả mãn. Cuối cùng chính sách mới đã được áp dụng cho trái phiếu Brady của Ecuador, gửi đi một thông điệp rõ ràng cho các thị trường tài chính rằng trái phiếu quốc tế không phải là không có rủi ro.

Một trong những cải cách hiện được đề xuất, song chưa được thực hiện, là đưa ra các điều khoản gọi là hành động tập thể vào các trái phiếu quốc tế. Điều này sẽ làm cho việc thực hiện các sơ đồ tái cơ cấu nợ dễ dàng hơn. Không ngạc nhiên là đề xuất gặp sự kháng cự mãnh liệt của những người nắm giữ trái phiếu và các ngân hàng đầu tư.

Đồng thời, tầm quan trọng của phòng ngừa khủng hoảng đã được nhận ra. Các nỗ lực khác nhau để xác lập các tiêu chuẩn và tập quán tốt nhất, đặc biệt trong hoạt động ngân hàng, nhắm tới phòng ngừa; các Mức Tín dụng Dự phòng Bất thường mà IMF đưa ra mới đây cũng vậy.

Như thế có thể nói là các đề xuất cải cách khác nhau đề cập sự khác biệt này hay khác biệt khác mà chúng ta đã nhận ra. Mức Tín dụng Dự phòng Bất thường được đưa ra gần đây thậm chí đã bắt đầu liên kết hai sự khác biệt lại với nhau. Tạo điều kiện thuận lợi cho các nước theo đuổi các chính sách lành mạnh cung cấp khuyến khích cho họ làm vậy. Tôi đã chủ trương một chính sách như vậy, và tôi coi nó là sự thay đổi tích cực nhất trong cơ cấu tài chính toàn cầu đến lúc này. Đáng tiếc ít nước biểu lộ mối quan tâm để lợi dụng điều kiện thuận lợi. Điều này không đáng ngạc nhiên nhìn từ sự thực rằng sự sẵn có của mức tín dụng bị ràng buộc bởi thiếu vốn. Các quĩ nào đó –Những Dàn xếp Chung để Vay và Những Dàn xếp Mới để Vay (General Arrangements to Borrow and the New Arrangements to Borrow)– là sẵn có chỉ cho các nước gây ra rủi ro hệ thống; điều này bỏ rơi các nước nhỏ cũng dễ bị lây nhiễm. Tôi nghĩ các Mức Tín dụng Dự phòng Bất thường, để có ý nghĩa, phải được ủng hộ bởi phát hành Quyền rút Đặc biệt (SDR), nhưng điều đó không có thể.

Xu hướng là làm giảm, hơn là tăng, quyền lực và nguồn lực của IMF. Đây là xu hướng nguy hiểm (như tôi đã nói rõ ngay từ đầu). Mọi nỗ lực đều hướng tới làm nản lòng cho vay không lành mạnh. Cho đến đây mọi việc đều ổn. Nhưng bây giờ có mối nguy hiểm là dòng vốn chảy tới ngoại vi sẽ không thoả đáng, cả về mặt chi phí và khối lượng. Mối nguy hiểm này không nhận được sự cú ý nào vì sự ưa chuộng phổ biến là dựa vào cơ chế thị trường. Đã được biết đến nói chung rằng rủi ro của cho vay quốc tế đã được định giá không thoả đáng, và sự méo mó được qui cho hiểm hoạ đạo đức do IMF gây ra. Tất cả điều cần, theo diễn giải này, là điều trị hiểm hoạ đạo đức. Thực sự hiểm hoạ đạo đức bây giờ đã được chữa trị, và điều đó làm tăng rủi ro của cho vay quốc tế. Trong những điều kiện này, không đủ để đảm bảo rằng rủi ro được định giá thoả đáng; phải tiến hành các bước để giảm rủi ro. Nhưng đề xuất này không hợp với cách tư duy thịnh hành.

“Hiểm hoạ đạo đức” đã trở thành câu nói thông dụng mới cho những người theo thuyết thị trường chính thống- và là câu khá có ảnh hưởng. Nó đưa ra một sự ủng hộ đạo đức cho một định chế - cụ thể là, thị trường- cái là phi đạo đức một cách cố hữu, và nó cung cấp một lí do bào chữa hoàn hảo cho phản đối mọi loại can thiệp vào thị trường. Nhưng sự thực vẫn còn là không thể duy trì người cho vay cuối cùng hay chức năng bảo hiểm mà không xảy ra khả năng về hiểm hoạ đạo đức. Uỷ ban Meltzer khuyến nghị rằng IMF phải được dùng hầu như là người cho vay cuối cùng đối với các nền kinh tế mới nổi, nhưng trong sự sốt sắng loại bỏ hiểm hoạ đạo đức nó áp đặt các điều kiện nặng nề làm cho IMF không có hiệu quả trong vai trò đó. Uỷ ban Meltzer tuyên bố rằng “các khoản vay thanh khoản phải có đáo hạn ngắn, cho vay với lãi suất phạt (trên lãi suất thị trường gần đây của nước đi vay) và được đảm bảo bằng trái quyền ưu tiên rõ ràng đối với tài sản của người đi vay”. Để đủ tư cách, các nước phải mở cửa hệ thống tài chính của họ cho cạnh tranh nước ngoài, đảm bảo rằng các ngân hàng của họ được cấp vốn thoả đáng, và theo các chính sách tài khoá thích hợp do IMF xác định. Đáng nghi là liệu nhiều nước có đủ tư cách hay không và nếu đủ liệu nó có tốt mấy cho họ không. Chẳng có mấy hiểm hoạ đạo đức ở đó – song cũng chẳng mấy giúp ích cho các nền kinh tế mới nổi.


Ở đây tôi muốn đưa ra một câu nói thông dụng khác để đối trọng với hiểm hoạ đạo đức: một sân chơi bằng phẳng. Trong tài chính toàn cầu, sân chơi đã là bất kể thứ gì chứ không bằng phẳng trước khủng hoảng mới đây. Chuyển dịch từ cứu vớt sang kéo vào sẽ làm nghiêng thêm sân chơi chống lại ngoại vi. Ý tưởng kéo vào dính đến loại hi sinh nào đó của khu vực tư nhân- gia hạn khoản vay hay hứa duy trì mức tín dụng. Nhưng khu vực tư nhân không quen hi sinh mà không tính tiền cho việc đó. Kì vọng về việc bị kéo vào sẽ làm cho tín dụng đắt đỏ hơn.

Chi phí về vốn là một trong những biến số quan trọng nhất trong tính cạnh tranh. Cho nên khoảng cách giữa trung tâm và ngoại vi càng doãng ra. Điều này đã xảy ra rồi. Độ chênh lệch (spread) bắt các nước ngoại vi phải trả cao hơn nhiều so với trước khủng hoảng 1997-1999.

Người ta lí lẽ nhiều rằng tất cả điều này chỉ tốt hơn, vì độ chênh lệch đã quá thấp và các nước ngoại vi đã vay quá nhiều. Lành mạnh hơn nhiều nếu việc đi vay được thay thế bằng đầu tư trực tiếp. Lí lẽ này có hiệu lực ở chừng mực nào đó. Các độ chênh lệch thực đã quá thấp, và đầu tư trực tiếp ổn định hơn và ít có khả năng gây ra đổ vỡ hơn so với cả đầu tư chứng khoán hay cho vay ngắn hạn. Nhưng vấn đề về sân chơi không bằng phẳng vẫn còn đó; thật vậy, nó bị cường điệu bởi độ chênh lệch tăng lên trong chi phí đi vay. Các công ti đa quốc gia, có nguồn lực lớn hơn và có tiếp cận tốt hơn tới vốn, có thể trả giá cao hơn, sống lâu hơn, và phát triển nhanh hơn các công ti cạnh tranh địa phương. Lấy trường hợp Argentina: Tất cả các ngân hàng chủ yếu trừ một cái đều nằm trong tay người nước ngoài. Trong tư nhân hoá công ti dầu Argentina, YPF, do nhà nước sở hữu, công ti Tây Ban Nha Repsol đã dễ dàng trả giá cao hơn những người mua Argentina vì nó có thể vay rẻ hơn nhiều, và cuối cùng nó đã có thể thôn tính toàn bộ công ti. Sở giao dịch chứng khoán Buenos Aires đã co lại thành không đáng kể vì nhiều quầy chính đã trở thành công ti con của các công ti nước ngoài.

Điều này có thể không tồi đến thế. Thực vậy, sự quốc tế hoá và sự tuyền bá của các công ti đa quốc gia có thể cung cấp câu trả lời cho nhiều căn bệnh của thế giới kém phát triển. Nó có thể ngăn chặn các chính phủ tham nhũng và độc tài khỏi đặt nền kinh tế dưới các lợi ích vụ lợi của chúng, và nó có thể mang lại các lợi ích về quản lí và công nghệ hiện đại. Nhưng có một cái giá phải trả. Các nước đã ở ngoại vi rồi sẽ cảm thấy và trở thành thậm chí bị gạt sang bên lề hơn. Điều này sẽ không thể chấp nhận được về mặt chính trị trừ phi nó mang lại sự cải thiện rõ rệt về các điều kiện sống. Không phải thế trong nhiều phần của thế giới ngày nay.

Các công ti kinh doanh để kiếm lợi nhuận, không phải để truyền bá lợi ích. Căn cứ vào các rủi ro thêm, chúng cần lãi gộp cao hơn để hoạt động ở phần kém phát triển của thế giới. Một số dàn xếp là cần để bù lại cho sự khác biệt này. Cứ như tình hình này, sự hiện diện của các công ti nước ngoài không nhất thiết cải thiện tình hình kinh tế và chính trị. Ngược lại, các công ti nước ngoài thường hoạt động dưới sự móc ngoặc với các chính phủ tham nhũng và độc tài. Sự bóc lột của nước ngoài còn đáng chê hơn sự bóc lột nội địa, và nó có thể dễ kích động phản ứng chính trị cực đoan. Lịch sử đầy rẫy các thí dụ: Nổi loạn Nghĩa hoà đoàn ở Trung Quốc, chủ nghĩa Perón ở Argentina, sự sung công các công ti dầu trên khắp thế giới. Mối đe doạ về náo loạn chính trị có thể có tác động làm giảm giá trị tài sản ở các nền kinh tế mới nổi và làm rộng khoảng cách giữa trung tâm và ngoại vi. Nó có thể gây ra sự lây lan từ nước này sang nước kia, giống như khủng hoảng tài chính 1997-1999.

Tôi không muốn tạo sự biện hộ của mình ủng hộ sân chơi bằng phẳng hơn trên mối đe doạ bóc lột. Như tôi đã chỉ ra ở Chương 7, đầu tư nước ngoài mang lại tài kinh doanh và công nghệ rất cần đến. Các nước ngoại vi có thể chịu đựng nhiều sự không công bằng, vì rút khỏi hệ thống sẽ còn bất lợi hơn. Nhưng có cái gì đó sai về mặt đạo đức trong duy trì mãi những sự bất công bằng, đặc biệt khi chúng là có thể tránh được. Tính đạo đức thường không len vào những tính toán kinh doanh ương ngạnh, nhưng nó phải nằm trong những tính toán chính trị. Những người chộp lấy sự bất công được cảm nhận có thể gây ra nhiều thiệt hại. Chính là lợi ích của các nước ở trung tâm hệ thống tư bản toàn cầu để nuôi dưỡng sự phát triển kinh tế và chính trị của các nước ngoại vi.


Một Đề xuất Khiêm tốn

Làm sao chúng ta có thể tạo ra một sân chơi bằng phẳng hơn? Tôi đã quan tâm đến việc tạo thuận lợi cho dòng vốn chảy từ trung tâm tới ngoại vi kể từ khi khủng hoảng nổ ra. Tôi đã viết một bài báo trong Financial Times (London) ngày 31-12-1997, chủ trương một sơ đồ bảo lãnh tín dụng quốc tế. Tôi bàn luận sâu về ý tưởng trong phiên bản ban đầu của cuốn sách này, lí lẽ rằng định chế cấp bảo lãnh sẽ phải hoạt động như một loại ngân hàng trung ương quốc tế. Ngày 4 tháng Giêng 1999, tôi viết một bài báo khác trên Financial Times, lí lẽ biện hộ cho một ngân hàng trung ương quốc tế. Tôi phải công nhận rằng từ khi khủng hoảng lắng đi, các ý tưởng này là quá cấp tiến. Vì thế tôi kiến nghị một cải cách khiêm tốn hơn không đưa ra bất kể ý tưởng cấp tiến mới nào, tuy thế có thể làm cho cơ cấu tài chính toàn cầu cân đối hơn và vì thế có thể đứng vững được. Kiến nghị của tôi sử dụng các yếu tố cải cách đã được đưa ra rồi và liên kết chúng lại với nhau theo cách làm cho chúng nhất quán hơn và ủng hộ lẫn nhau hơn. Đó là cái cơ cấu được cho là phải làm.


Nhiều biện pháp đề cập đến hai sự khác biệt chủ yếu mà chúng ta đã nhận diện. Các biện pháp hướng tới khác biệt thứ nhất về cơ bản mang tính trừng phạt: các điều khoản hành động tập thể cho trái phiếu và những dàn xếp khác nhau cho việc cứu các ngân hàng thương mại vào các gói cứu nguy của IMF. Chúng được thiết kế để loại trừ hiểm hoạ đạo đức bằng cách làm cho những người cho vay phải chịu các hệ quả của cho vay không lành mạnh. Các biện pháp hướng tới sự khác biệt thứ hai về cơ bản mang bản chất phòng ngừa: giám sát tốt hơn hoạt động ngân hàng, sự giám sát tốt hơn của IMF về các chính sách kinh tế vĩ mô và chính sách cơ cấu, tính minh bạch lớn hơn, và những cái tương tự. Nhưng không có sự liên kết nào giữa hai tập các biện pháp, với một ngoại lệ: Mức Tín dụng Dự phòng Bất thường, tuy vậy, lại thiếu nguồn lực cần thiết. Tôi cho rằng sự liên kết cần phải được tăng cường bởi sự bổ sung các biện pháp trừng phạt bằng các khuyến khích tích cực. Cụ thể tôi kiến nghị giảm nhẹ tác động trừng phạt của các điều khoản hành động tập thể bằng miễn trừ cho các nước theo các chính sách lành mạnh.

Đây là cách nó hoạt động. Dưới các cải cách mới được kiến nghị, IMF đã cam kết rồi để phát hành Thông báo Thông tin Công khai (Public Information Notices) theo sau các tham vấn dưới Điều 4 của Điều lệ IMF, cho các đánh giá của nó về sức khoẻ kinh tế vĩ mô của một nước và mức tuân thủ của nó với các tiêu chuẩn và các qui tắc ứng xử đã được xác lập. Tôi kiến nghị rằng IMF nên đi một bước xa hơn và phân loại các nước theo thành tích của chúng. Ở các nước thoả mãn các tiêu chuẩn cao nhất, các chương trình IMF sẽ không cho phép tái cơ cấu nợ, cho nên những người nắm giữ trái phiếu không phải sợ là các điều khoản hành động tập thể sẽ được viện dẫn trừ trường hợp thất bại của các công ti riêng lẻ. Điều này sẽ làm cho các nước liên quan có khả năng vay trên thị trường với lãi suất thấp. Ở các nước với các tiêu chuẩn thấp hơn một chút, IMF sẽ không đòi tái cơ cấu nợ trước khi tham gia vào một chương trình, trong khi ở các trường hợp với các tiêu chuẩn thấp nhất thì IMF nhất thiết đòi.

Điều này cho IMF một công cụ phòng ngừa hùng mạnh mà không xâm phạm chủ quyền của các nước thành viên. IMF có thể phòng ngừa việc vay quá nhiều, thí dụ, bằng cảnh báo một nước rằng nó sẽ bị hạ cấp (đánh giá). (Không có nguy hiểm nào về vay quá nhiều bởi các nước đã ở loại thấp nhất rồi).

Sự đảm bảo của IMF sẽ giới hạn ở các trái phiếu phát hành công khai và sẽ loại trừ các mức tín dụng ngân hàng. Cho các ngân hàng sự bảo lãnh ngầm định đã ở lõi của trục trặc trong khủng hoảng vừa qua, và nó không được duy trì mãi. Trong trường hợp các ngân hàng, mức đòn bẩy mà IMF cần có thể được cung cấp bởi các nhu cầu về vốn khác nhau dưới Thoả ước Basle tuỳ theo điểm số mà IMF cho. Thoả ước Basle đang được xem xét lại; điều này có thể được đưa vào các qui định được xét lại.

Tôi chủ trương thêm rằng Mức Tín dụng Dự phòng Bất thường phải được tăng cường bởi sự ủng hộ nó bằng sự phát hành đặc biệt Quyền Rút Đặc biệt (SDR). Phát hành bình thường của SDR có thể có các hệ luỵ lạm phát; nhưng SDR được đánh dấu cho Mức Tín dụng Dự phòng Bất thường có thể chỉ phục vụ cho làm mất tác dụng áp lực lạm phát.

Ba sự thay đổi này cùng nhau sẽ cung cấp cả các cây gậy và củ cà rốt mà IMF cần nhằm trở thành một định chế hữu hiệu cho phòng ngừa khủng hoảng. Hơn nữa, các củ cà rốt sẽ khuyến khích cho vay dài hạn, và các cây gậy làm nản lòng cho vay ngắn hạn. Đây sẽ là một phát triển lành mạnh.

Tôi tin kiến nghị này có ý nghĩa xuất chúng, thế mà nó vấp phải sự chống đối kịch liệt. Thí dụ, “Nhóm Công tác Độc lập về Cơ cấu Tài chính Quốc tế Tương lai” của Uỷ ban Quan hệ Đối ngoại đã bác bỏ đề xuất của tôi, và tôi đã bị đặt vào bất đồng ý kiến. Một trong những sự chê trách là IMF sẽ không dám hạ hạng của một nước vì làm thế có thể đẩy nhanh khủng hoảng mà nó được cho là phải ngăn ngừa. Nhưng IMF có lợi ích chế định về duy trì hệ thống, và hạ thấp hạng của một nước sớm hơn, hơn là muộn hơn, sẽ làm giảm sự khốc liệt của khủng hoảng. Điều chê trách khác là sự phân biệt giữa các nước có và không có tư cách sẽ tạo ra quá nhiều gián đoạn.

Nhưng sự gián đoạn có thể được làm dịu đi bằng phân biệt giữa các nước nơi phải có tái cơ cấu nợ, các nước nơi nó có thể chịu đựng nhưng không cần phải có, và các nước nơi nó không thể chịu được. Các yêu cầu về vốn cho các ngân hàng cũng có thể được chia cấp độ. Nhưng sự phản đối chủ yếu tập trung vào vấn đề hiểm hoạ đạo đức. Phải chăng một sự bảo lãnh của IMF sẽ khuyến khích cho vay không lành mạnh? Câu trả lời là không. Nếu cho vay không lành mạnh gây ra khủng hoảng, thì IMF phải chấp nhận các hệ quả và cung cấp trợ giúp mà không viện dẫn đến các điều khoản hành động tập thể. IMF sẽ chịu rủi ro thật, nhưng không có hiểm hoạ đạo đức dính vào. Nó chứng tỏ khái niệm về hiểm hoạ đạo đức bị lạm dụng ra sao.

Các biện pháp tôi kiến nghị - liên kết thành tích của các nước riêng tới loại trợ giúp mà họ kì vọng từ IMF - hầu như không cách mạng gì cả. Nó là phiên bản thu nhỏ của sơ đồ bảo lãnh khoản vay ban đầu của tôi. Than ôi, ngay cả một đề xuất khiêm tốn như vậy đơn giản không có triển vọng thành công trong môi trường chính trị ngày nay. Tâm trạng phổ biến là thù nghịch với bất kể can thiệp nào vào cơ chế thị trường.


Thế nhưng nhu cầu vẫn còn đó. Thành công của Cục Dự trữ Liên bang về bảo toàn sự thịnh vượng ở Hoa Kì hoàn toàn trái ngược với thất bại của IMF để cùng làm việc đó cho các nước ngoại vi. Trong khủng hoảng mới đây, IMF áp đặt lãi suất phạt, và các nước liên quan lao vào suy thoái sâu sắc. Nhưng khi khủng hoảng đe doạ Hoa Kì thì Cục Dự trữ Liên bang đã hạ thấp lãi suất, và nền kinh tế Hoa Kì đã thoát khỏi vô sự.

Phải thú nhận, tình hình của hai định chế còn xa mới giống nhau. Cục Dự trữ Liên bang chịu trách nhiệm về một hệ thống tài chính mà trên đó nó, và các nhà chức trách liên bang khác, có thể kiểm soát; IMF phải quan hệ với các quốc gia có chủ quyền mà trên đó nó không có quyền lực gì. Ta không thể kì vọng IMF cấp thanh khoản cho các ngân hàng Nga tháng Tám 1998 theo cách Cục Dự trữ Liên bang cung cấp thanh khoản cho Wall Street tháng Mười 1987. Một nhà chức trách tài chính quốc tế có trách nhiệm duy trì sự ổn định của hệ thống tài chính toàn cầu phải hoạt động theo phương cách khác hoàn toàn với một ngân hàng trung ương quốc gia. Điều này không loại trừ nhu cầu đối với một nhà chức trách như vậy.

Sự phản đối nặng kí nhất cho tăng cường IMF là nó thiếu phương pháp luận để phân biệt giữa các chính sách kinh tế lành mạnh và không lành mạnh. Tôi chấp nhận tính hợp lệ của sự phản đối này, đặc biệt dưới ánh sáng của những diễn biến mới đây. Cả IMF và Bộ Tài chính Hoa kì, làm chủ tình hình ở IMF, đã bị loại ra khỏi cách của mình để thoả hiệp vô nguyên tắc với các xu thế theo thuyết thị trường chính thống của Quốc hội. Điều này báo trước điềm gở cho năng lực của IMF để đưa ra các chỉ dẫn chính sách đúng cho các nước riêng biệt. Sau một thành tích rạn nứt trong khủng hoảng 1997-1999 và bây giờ dưới sự tấn công, IMF dường như mất phương hướng của mình.

Tôi không ở vị thế để thiết kế phương pháp luận mà IMF cần dùng nếu giả như nó hoạt động như một loại ngân hàng trung ương quốc tế, nhưng tôi tin bản thân IMF có khả năng làm vậy nếu nó được cấp nguồn lực và trách nhiệm. Hãy nhớ rằng các ngân hàng trung ương quốc gia cũng đã thiếu phương pháp luận thích hợp khi chúng lần đầu được giao phó trách nhiệm ngăn ngừa khủng hoảng tài chính và giữ các nền kinh tế của mình vững chắc, nhưng chúng đã phát triển nó và trở nên rất thành công với công việc của mình; hệt vậy có thể xảy ra với IMF.
Ngân hàng Thế giới

Ba biện pháp tôi đề xuất sẽ cho IMF sức mạnh nào đó để ngăn ngừa khủng hoảng, song chúng không đi rất xa để tạo ra một sân chơi bằng phẳng hơn. Đặc biệt, chúng mang lại rất ít lợi ích cho các nước nghèo nhất và mắc nợ nhiều nhất, các nước như một qui tắc không tiếp cận được tới các thị trường vốn quốc tế. Đối với các nước đó cần các biện pháp thêm. Ở đây tôi tìm thấy sự ủng hộ từ một nguồn không nghĩ đến, cụ thể là, báo cáo của Uỷ ban Meltzer nộp cho Quốc hội Hoa Kì.

Báo cáo Meltzer đề nghị rằng tất cả các khoản nợ của các nước nghèo, mắc nợ nhiều, thực hiện chiến lược phát triển kinh tế cùng với Ngân hàng Thế giới, phải được cả các chủ nợ đa phương lẫn song phương xoá toàn bộ. Nói chung hơn, nó đề nghị Hoa Kì phải chuẩn bị để tăng đáng kể sự ủng hộ ngân sách của nó cho các nước như vậy. Vì mức viện trợ hiện thời chỉ là 6 $ trên một công dân Hoa Kì (tổng là 1,5 tỉ $), có phạm vi cho sự gia tăng đáng kể miễn là kết quả biện minh cho nó.

Đây là một lời khuyên sáng suốt, và tôi hoàn toàn nhất trí. Đã có sự ủng hộ rộng rãi cho sự miễn nợ liên quan đến Kỉ niệm năm 2000, nhưng những gợi ý này đã bị làm trật bánh bởi sự từ chối của Quốc hội Hoa Kì để đóng góp phần của nó vào chi phí cho Ngân hàng Thế giới – chẳng phải một thí dụ khai trí về chủ nghĩa bảo thủ nhân ái. Sự giảm bớt mà các nước nghèo có thể nhận được dưới sơ đồ hiện hành vẫn sẽ để họ với nhiều nợ mà họ có thể trả và sẽ không cho phép họ phát triển một động lực tăng trưởng. Tôi đi thêm một bước và nâng cao sự miễn nợ với một biến thể nào đó của một sơ đồ bảo hiểm tín dụng cái có thể thu hút vốn tới các nước này.

Liên quan đến Ngân hàng Thế giới, Uỷ ban Meltzer kiến nghị rằng nó phải rút khỏi việc cho vay hoàn toàn và chuyển thành một tổ chức cấp trợ cấp. Cho vay khủng hoảng phải là trách nhiệm của IMF; Ngân hàng Thế giới nên chuyên môn hoá về trợ giúp kĩ thuật. Ý định của Uỷ ban Meltzer là thu nhỏ Ngân hàng Thế giới. Các nước được gọi là có thu nhập mức trung như Brazil, Trung Quốc, và Nga sẽ trở nên không đủ tư cách đối với trợ giúp của Ngân hàng Thế giới, và Ngân hàng Thế giới sẽ được yêu cầu giải phóng bảo lãnh do các nước phát triển cấp khi các khoản vay được các nước chậm phát triển trả. Điều này rốt cuộc là một sự chuyển giao nguồn lực ngược chủ yếu từ nước nghèo sang nước giàu và nó tạo ra cái ngược với một sân chơi bằng phẳng. Tuy vậy, Uỷ ban Meltzer đã đúng để tiến hành xem xét lại triệt để vai trò mà Ngân hàng Thế giới nên đóng trong thế giới ngày nay.

Ngân hàng Thế giới được thiết lập để cung cấp vốn cho các nước chậm phát triển tại thời điểm khi không sẵn có vốn tư nhân nào cả. Vốn của nó chủ yếu được đóng góp ở dạng bảo lãnh từ các nước công nghiệp hoá, đối lại Ngân hàng Thế giới có thể vay trên các thị trường vốn với mức đánh giá AAA. Điều lệ của Ngân hàng Thế giới đòi hỏi rằng các khoản cho vay của nó phải được chính phủ của các nước đi vay bảo lãnh. Điều này gây ra hạn chế nghiêm trọng lên các hoạt động cho vay của Ngân hàng: Nó không thể cho các doanh nghiệp hay các tổ chức phi chính phủ (NGO) vay trực tiếp. Các bảo lãnh trở thành các công cụ kiểm soát trong tay các chính phủ tiếp nhận. Điều này không tiện cho phát triển các xã hội mở.

Chính phủ của các nước phát triển còn có ảnh hưởng bất chính hơn lên các hoạt động cho vay của Ngân hàng Thế giới: Họ thúc đẩy các khoản vay có lợi cho người dân nước họ và phủ quyết các khoản vay có thể tạo ra cạnh tranh hay làm hại đến lợi ích của họ.

Ban đầu Ngân hàng Thế giới tham gia chủ yếu vào các đề án hạ tầng cơ sở lớn, nhưng dưới sự lãnh đạo của Jim Wolfensohn nó tái định hướng mình một cách triệt để tới cải cách mang tính hệ thống nhằm tạo ra vốn con người và vốn xã hội và xoá đói nghèo. Công việc này có thể được tiến hành hiệu quả hơn nhiều bằng cấp trợ cấp và giải quyết các yếu tố khác của xã hội bên cạnh chính phủ trung ương- khu vực tư nhân, chính quyền địa phương, và các tổ chức phi chính phủ (NGO). Ngân hàng Thế giới có bộ máy nhân viên lớn và giỏi – quá lớn, theo Báo cáo Meltzer, chủ yếu lấy từ Thế giới Thứ ba, quen thuộc với tình hình địa phương và quan tâm đến các vấn đề xã hội. Tuy vậy, nó bị què quặt do phải giải quyết với và thông qua các chính phủ. Theo ý tôi, lợi ích chủ yếu của các hoạt động cho vay là chúng bỏ đi một số tiền tuỳ nghi. Dưới chế độ Wolfensohn, Ngân hàng Thế giới đã bắt tay vào một số sáng kiến xã hội rất cần thiết, từ cho vay cực nhỏ tới học từ xa, nhưng trong quan hệ với chi tiêu tuỳ nghi của nó thực sự nó thừa nhân viên. Nó có thể trở nên hiệu quả hơn nhiều nếu nó có nhiều ngân quĩ tuỳ nghi hơn (tức là ngân quĩ không gắn với bảo lãnh của chính phủ của nước tiếp nhận). Số tiền này có thể dùng để cho vay hay trợ cấp dứt khoát hoặc kết hợp của cả hai (như, thí dụ, trong cho vay cực nhỏ).

Uỷ ban Meltzer đề nghị thay tên Ngân hàng Thế giới thành Cơ quan Phát triển Thế giới (Wold Development Agency). Tôi rất ủng hộ một cơ quan như vậy, nhưng tôi không dám chủ trương rằng Ngân hàng Thế giới phải bỏ kế sinh nhai của mình -công việc cho vay- vì tôi sợ rằng trong bầu không khí chính trị hiện thời nó có thể dẫn đến giảm nguồn lực của Ngân hàng Thế giới, chứ không tăng về ngân quĩ tuỳ nghi của nó. Đó, thực tế, là cái Uỷ ban Meltzer kiến nghị. Nó có một định nghĩa rất hạn chế về tính đủ tư cách: Các nước có thu nhập trên đầu người hơn 4.000 $ bị loại trừ, và bắt đầu từ 2.500 $ viện trợ chính thức bị hạn chế. Vốn có thể được gọi góp sẽ được giảm theo mức giảm danh mục cho vay; Công ti Tài chính Quốc tế (IFC) sẽ sáp nhập vào Cơ quan Phát triển Thế giới và 5,3 tỉ $ vốn sẽ trả lại cho các cổ đông; và Cơ quan Bảo lãnh Đầu tư Đa phương (Multilateral Investment Guarantee Agency) sẽ được giải thể. Thật chẳng khác gì một sự chuyển giao nguồn lực ồ ạt từ Ngân hàng Thế giới cho các nước giầu.

Tôi đồng ý là việc cho vay của Ngân hàng Thế giới là phi hiệu quả, không còn thích hợp, và theo cách nào đó, là phản tác dụng vì nó củng cố vai trò của chính phủ trung ương ở các nước tiếp nhận. Nhưng tôi không thể đồng ý rằng vai trò của Cơ quan Phát triển Thế giới được kiến nghị phải được hạn chế như Uỷ ban Meltzer muốn. Vẫn còn quá nhiều nghèo đói ở các nước như Nga, Brazil, và Indonesia. Các nước chậm phát triển cũng chịu sự khác biệt về chi phí vốn. Các doanh nghiệp địa phương, nhất là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, bị phạt so với các công ti đa quốc gia. Vì thế không có biện minh cho chuyển lại vốn đến các nước giàu hay huỷ bỏ vốn có thể được gọi góp của Ngân hàng Thế giới. Ngược lại, vốn có thể được gọi góp phải được dùng tích cực hơn bằng đề nghị tăng tín dụng cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ.

Biến đổi Ngân hàng Thế giới thành một cơ quan viện trợ và phát triển không phải là không có cạm bẫy. Loại cơ quan này là khét tiếng phi hiệu quả và kỉ luật để đảm bảo tính hiệu quả chi phí vẫn còn phải được phát minh ra. Nhưng thách thức là rất xứng đáng chấp nhận. Hệt như các ngân hàng trung ương tìm cách phát triển kỉ luật để giữ cho nền kinh tế vững vàng, một Cơ quan Phát triển Thế giới có thể cũng làm như thế cho việc phân phát viện trợ. Ban quản lí của cơ quan phải được độc lập hơn với chính phủ các nước tài trợ. Nguyên nhân suy bại của viện trợ quốc tế là lợi ích của các nhà tài trợ có địa vị cao hơn nhu cầu của người nhận. Đồng thời, phải có các bước để ngăn chặn lợi ích của nhân viên khỏi chế ngự cơ quan. Điều này có thể thực hiện tốt nhất bằng đặt giới hạn thời gian cho việc làm. Hiện tại Ngân hàng Thế giới có nhân viên là những người rất có trình độ, chủ yếu từ các nước Thế giới Thứ ba, mà mục tiêu hàng đầu của họ là không phải về nước. Cách tốt nhất để giữ một cơ quan có trách nhiệm sẽ là nhất quyết rằng nó phải chi tiêu các nguồn lực sẵn có của nó trong một thời kì được giới hạn. Điều này buộc nó phải quay lại các nước tài trợ để xin bổ sung. Phải đấu tranh cho sống còn chắc sẽ kích thích cơ quan nhiều hơn bất kể phương pháp kiểm soát qui ước nào.

Đây không phải là cái Uỷ ban Meltzer đã nghĩ đến. Tuy nhiên, tôi ngạc nhiên một cách thú vị để thấy điểm chung nào đó với báo cáo của uỷ ban. Tôi coi hầu hết các thành viên của nó là những người theo thuyết thị trường chính thống. Không nghi ngờ gì họ đã phải đưa ra một số nhượng bộ về mặt trận đói nghèo để nhận được sự chấp thuận của một trong các thành viên, Jeffrey Sachs; dù có đúng như thế, sự ủng hộ của họ cho Cơ quan Phát triển Thế giới làm tôi vui mừng. Nó cho thấy thuyết thị trường chính thống và xã hội mở không trái ngược hoàn toàn với nhau; sự khác biệt mang tính sắc thái tinh tế hơn.

Tôi phản đối điều ngụ ý trong Báo cáo Meltzer rằng tần số và tính khốc liệt của các khủng hoảng tài chính là do hiểm hoạ đạo đức mà IMF gây ra hiều hơn là do tính bất ổn định vốn có của các thị trường tài chính. Tính bất ổn định đó không bao giờ được công nhận trong báo cáo; sự tồn tại của một sân chơi không bằng phẳng và nhu cầu về hành động phòng ngừa bởi IMF cũng không. Tuy nhiên, Uỷ Ban Meltzer có thừa nhận đói nghèo như một vấn đề cần sự can thiệp tích cực của các nước giàu hơn. Nó dường như đồng ý rằng phát triển kinh tế đòi hỏi cải cách định chế cũng như, theo hàm ý, cải cách chính trị. Tôi hoan nghênh giọng sắc bén của báo cáo. Tôi không đồng ý với tất cả lí lẽ của nó, nhưng chí ít nó cho tôi cái gì đó để tranh luận với. Như một qui tắc chung, tôi thấy những người theo thuyết thị trường chính thống là sáng tạo và cấp tiến hơn trong tư duy so với những người tự do theo lối cũ. Họ được lợi là có gió đằng sau lưng họ. Tôi không dám chủ trương biến đổi Ngân hàng Thế giới thành Cơ quan Phát triển Thế giới, vì sợ rằng nó bị teo đi chả còn gì; nhưng họ không sợ vì đó chính xác là cái họ muốn đạt tới.

Tôi tán thành với Uỷ ban Meltzer rằng sứ mệnh và các phương pháp hoạt động của các định chế tài chính cần phải được xem xét lại. Bây giờ khi khủng hoảng trước mắt đã trôi qua, tính tự mãn lại bắt đầu. Tuy nhiên, thời gian tốt nhất để đưa ra cải cách là khi không có tình trạng khẩn cấp trước mắt. Các cải cách mà tôi nghĩ tới là hơi khác với Báo cáo Meltzer. Tôi sẽ thảo luận chúng kĩ lưỡng hơn ở Chương 11, nơi tôi thảo luận cơ cấu chính trị toàn cầu. Trong chương này, tôi muốn giải thích chi tiết thảo luận của tôi về các thị trường tài chính.

Các Chế độ Tiền tệ

Vấn đề lớn chưa được giải quyết của hệ thống tài chính quốc tế là chế độ tiền tệ. Hiện nay chúng ta không có một hệ thống tỉ giá hối đoái được xác định rõ ràng. Các đồng tiền chính dao động tự do đối với nhau, nhưng chúng ta không có sự thả nổi tự do, vì thường cảm thấy rằng các nhà chức trách nên can thiệp (thỉnh thoảng họ can thiệp thật). Các đồng tiền thứ yếu trải từ thả nổi hoàn toàn đến tỉ giá hoàn toàn cố định dựa vào một hội đồng tiền tệ, với hầu hết các đồng tiền nằm đâu đó ở giữa.

Kinh nhiệm chỉ ra rằng bất kể chế độ tiền tệ nào thịnh hành nhất thiết có sai sót. Các đồng tiền được thả nổi tự do là bất ổn định một cách cố hữu vì đầu cơ theo xu hướng; hơn nữa, sự bất ổn định được tích tụ, vì đầu cơ theo xu hướng hay tăng tầm quan trọng theo thời gian. Còn các chế độ tỉ giá hối đoái cố định là nguy hiểm vì chúng quá cứng nhắc, và sự đổ vỡ, khi xảy ra, có thể là thảm khốc. Những dàn xếp ở giữa là đặc biệt phiền hà. Neo (ghim) đồng tiền đã là nguyên nhân trực tiếp của khủng hoảng Á châu. Tôi thường so sánh dàn xếp tiền tệ với dàn xếp hôn nhân: Bất kể chế độ nào thịnh hành, cái đối lập với nó có vẻ hấp dẫn hơn.

Ảnh hưởng của khủng hoảng 1997-1999 đã làm mất uy tín những dàn xếp nửa nọ nửa kia. Các hội đồng tiền tệ giữ vững, nhưng bất kể hệ thống tỉ giá hối đoái cố định ít nghiêm ngặt đều không chống đỡ nổi sự tấn công. Hầu hết neo tiền tệ đã vỡ, và các nước cố bảo vệ đồng tiền của mình đã làm ăn kém hơn các nước cho phép đồng tiền mất giá. Kết quả là, chúng ta bị bỏ giữa hai thái cực: hội đồng tiền tệ và tỉ giá thả nổi, với sự trội hơn của loại sau. Nhiều chuyên gia đã thử biện hộ cho sự phân cực này, nhưng họ có một nhiệm vụ khó khăn vì kinh nghiệm đã chứng tỏ rằng chẳng thái cực nào có thể đứng vững được: Sự bất ổn định của những dàn xếp tiền tệ giữa hai cuộc chiến tranh đã dẫn đến Bretton Woods, và Bretton Woods, đến lượt nó, đã đổ vỡ. Tôi tin tình thế hiện thời là không ổn định và sẽ không kéo dài.
Trong những tình thế nào đó, một hội đồng tiền tệ được biện minh. Đó là trường hợp cho các nước đệ đơn gia nhập Liên minh châu Âu và cho các nước Balkan hi vọng được lợi từ Hiệp ước Ổn định cho Đông Nam Âu (xem Chương 11). Nhưng các bất lợi của hội đồng tiền tệ được minh hoạ dư dả trong trường hợp Argentina. Khi Brazil phá giá, Argentina bị bỏ với một đồng tiền được định giá quá cao, và lối thoát hiển nhiên đã bị hội đồng tiền tệ chặn lại. Argenina thấy mình trong tình trạng tồi tệ nhất trên đời: thất nghiệp cao gắn với lãi suất cao. Nó đã phải chấp nhận các chính sách đau đớn để giảm cả thâm hụt ngân sách và thâm hụt thương mại. Tình hình giống như của Anh năm 1925 khi nó tái thiết lập bản vị vàng ở tỉ giá hối đoái không thể duy trì được, như được J. M. Keynes phân tích trong cuốn The Economic Consequences of Mr. Churchill. Chưa có cách nào được tìm thấy để điều chỉnh tỉ giá hối đoái dưới một hội đồng tiền tệ khi đồng tiền được đánh giá quá cao.

Tỉ giá hối đoái thả nổi tự do cũng có những bất lợi nghiêm trọng: Nó làm cho rủi ro khi đi vay bằng tiền nước ngoài và phơi đồng tiền nội địa ra cho tấn công đầu cơ. Thiếu các lựa chọn khả dĩ, các nước có thể bị đẩy đến chỗ áp đặt kiểm soát vốn. Điều này có thể làm cho các nước tìm cách giữ cho các thị trường vốn của mình là mở dễ bị nguy hiểm hơn, cuối cùng gây ra sự đổ vỡ mang tính hệ thống. Nhu cầu để phát triển một lựa chọn khả dĩ khác là bức bách, ngay cả nếu sự cấp bách không được cảm nhận thấy. Các nước nhỏ như Thái Lan là đặc biệt bị phơi ra cho rủi ro.

Hệ thống tỉ giá hối đoái là một trong những vấn đề không có giải pháp vĩnh cửu. Hi vọng duy nhất là làm nhẹ bớt vấn đề thông qua một quá trình thử và sai. Một sự khởi đầu hứa hẹn có thể là giảm dải dao động giữa các đồng tiền chủ yếu. Mức thay đổi hơn 50 phần trăm là vượt quá các giới hạn có thể chịu được. Paul Volker, nguyên chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang, chủ trương đưa ra các miền (zone) mục tiêu cho các đồng tiền chủ yếu. Trong khi ý định là tuyệt vời, phương pháp được kiến nghị thì không. Các miền mục tiêu chính thức cung cấp chính xác cái mà tên đó ngụ ý: các mục tiêu cho các nhà đầu cơ cố gắng đạt tới.

Tính ổn định của tỉ giá hối đoái là đáng mong mỏi, nhưng là không thể để xác định tỉ giá cân bằng hay trung tâm phải là bao nhiêu. Hãy xét tình hình hiện tại. Hoa Kì có thâm hụt thương mại hơn 3 phần trăm GNP và đang tăng lên, gợi ý rằng đồng đôla phải rớt; thế mà nền kinh tế thì có nguy cơ quá nóng, gợi ý rằng cần một đồng đôla mạnh. Ngược lại, vùng đất Euro (mười một thành viên của khu vực euro) và Nhật Bản cả hai đều có thặng dư thương mại, làm mạnh thêm cho đồng tiền, nhưng các nền kinh tế ốm yếu, biểu thị đồng tiền yếu. Sửa mất cân đối kinh tế và mất cân đối thương mại như thế đòi hỏi đồng tiền di chuyển theo hướng ngược lại. Có khả năng là các đồng tiền sẽ thực ra di chuyển đầu tiên theo một hướng và sau đó theo hướng khác. Mẹo là hình dung ra khi nào sự thay đổi hướng xảy ra- và theo thứ tự nào- vì chúng liên hệ mật thiết với vận may của các thị trường tài chính và nền kinh tế khác nhau. Hành động của các nhà chức trách có ảnh hưởng lớn đến kết quả mà không thực sự quyết định nó vì có các hệ quả không dự tính trước. Một thứ là chắc chắn: Tình hình không thể được hiểu dưới dạng cân bằng.

Áp đặt một miền mục tiêu lên các nhà chức trách sẽ phản tác dụng vì nó làm giảm phạm vi vận động của họ. Sự ổn định cần được theo đuổi bằng các phương tiện tinh tế hơn, và một phần quan trọng của hành động cân đối là điều chỉnh phương pháp theo các điều kiện thịnh hành. Các nhà chức trách và các thị trường tham gia vào trò chơi mèo-chuột không bao giờ chấm dứt: Cả hai phía cần điều chỉnh theo ứng xử của nhau. Các nhà chức trách cần giữ cho các thị trường và nền kinh tế vững vàng. Nhưng đó không phải là mục tiêu duy nhất. Họ muốn đảm bảo sự tăng trưởng, kiểm soát lạm phát, và, phụ thuộc vào cục diện chính trị của chính phủ, thúc đẩy tầm nhìn của họ về công bằng xã hội. Họ cũng muốn kéo tấm chăn về phía mình: để được lợi với sự thiệt hại của người khác. Các miền mục tiêu không thể dung hoà được với nhiều mục tiêu này.

Tuy nhiên, sự ổn định của hệ thống toàn cầu phải được xếp hạng cao hơn mức hiện nay. Niềm tin rằng hệ thống sẽ luôn luôn lấy lại thăng bằng là một lời tiên tri tự huỷ hoại. Hệ thống đã lấy lại thăng bằng, và tôi đã sai khi tiên đoán cái chết tức khắc của nó, nhưng nó đã được cứu bởi hành động của các nhà chức trách tài chính phản ứng lại với mối hiểm nguy sắp xảy ra. Thuyết thị trường chính thống có thể làm xói mòn quyết tâm của các nhà chức trách trong trường hợp cần thiết.

Hiện tại quyền lực và trách nhiệm đối với hệ thống tài chính toàn cầu chủ yếu thuộc về Hoa Kì. Các nhà chức trách tài chính Hoa Kì ý thức được điều đó và cố sống theo nó, nhưng trách nhiệm hàng đầu của họ là cho nền kinh tế Hoa Kì. Nếu những cân nhắc nội địa và quốc tế mâu thuẫn nhau, không hề có nghi ngờ gì cái nào sẽ thắng. Lập trường của Cục Dự trữ Liên bang là tương tự như lập trường của Bundesbank trong nội bộ ERM (Cơ chế Tỉ giá hối đoái) năm 1992, và tất cả chúng ta đều biết ERM đã đổ vỡ. Xung đột giữa những cân nhắc nội địa và quốc tế đã ít rõ ràng hơn trong khủng hoảng 1997-1999; tuy nhiên hiển nhiên là Hoa Kì đã làm ăn khá hơn phần còn lại của thế giới.

Tôi không có giải pháp nào cho vấn đề này. Tất cả cái tôi có thể làm là thu hút sự chú ý vào nó. Sẽ rất bổ ích nếu cử tri và Quốc hội Mĩ biết nhiều hơn về tính mong manh của các dàn xếp hiện thời, nhưng khả năng mau phục hồi của các thị trường cản trở bất kể cải cách cơ cấu nào. Tôi đã kiến nghị ba bước nhỏ, nhưng ngay cả chúng cũng không thể chấp nhận được. Tôi tin rằng hiện tại tính bất ổn định của hệ thống tài chính quốc tế không có giải pháp cấu trúc nào; nó nhiều hơn là một thách thức cho ban quản lí hàng ngày. Ban quản lí này có thể thành công chỉ nếu các quan chức loại bỏ giả thiết theo thuyết thị trường chính thống rằng các thị trường tự do để tự chúng sẽ tự động dịch chuyển đến cân bằng và tạo ra kết quả có thể chấp nhận được về mặt xã hội.

Về dài hạn, có thể có một giải pháp vĩnh cửu: từ bỏ các đồng tiền quốc gia. Việc tạo ra đồng euro đang chỉ đường. Ngày càng được nhận ra rằng có một đồng tiền quốc gia là bất lợi cho một nền kinh tế nhỏ. Trong cảnh khốn cùng, một số nước Mĩ Latin đang tiến đến chấp nhận đồng đôla như đồng tiền quốc gia của họ; nhưng điều đó làm cho sự phụ thuộc của họ vào các quyết định chính sách được đưa ra ở Hoa Kì càng hiển nhiên hơn. Các đồng tiền quốc gia không thể bị bãi bỏ mà không tạo ra một ngân hàng trung ương quốc tế, và đó là một điều xa vời. Ngay bây giờ xu hướng là ngược lại.


Công cụ Phái sinh, Hoán đổi, và độ Chênh lệch

Tính dễ biến động (volatility) ở các thị trường tiền tệ có thể giảm đi bằng làm cho nó ít có lợi cho các nhà chuyên nghiệp? James Tobin kinh tế gia được giải Nobel tin vậy, và tôi thiên về đồng ý với ông, song tôi cũng tin là sự sáng chế ra công cụ phái sinh (derivative) làm cho kiến nghị thuế Tobin khó áp dụng. Đoạn tiếp, dành cho vai trò của công cụ phái sinh, nhằm kích thích thảo luận, chứ không nhằm cho một đơn thuốc.

Các công cụ phái sinh được xây dựng trên cơ sở lí thuyết thị trường hiệu quả. Sự thực là chúng được dùng rộng rãi đến vậy dường như ngụ ý rằng lí thuyết thị trường hiệu quả có hiệu lực. Tôi không tán thành, song tôi phải thận trọng phát biểu sự bất đồng của tôi thế nào; như trước đã nhắc đến, tôi đã không nghiên cứu lí thuyết thị trường hiệu quả đủ chi tiết, tôi cũng chẳng mất nhiều thời gian xem các công cụ phái sinh được lập ra sao. Beta, gamma, và delta, phần lớn đối với tôi, là các chữ Hi Lạp. Có thể là điều bất ngờ từ một “thiên tài tài chính” như tôi, song đó là sự thực. Nó cũng là một biểu lộ sự thiếu tin tưởng của tôi vào lí thuyết các thị trường hiệu quả.
Như tôi hiểu nó, tính dễ biến động có thể đo được, và có thể mua bảo hiểm chống lại nó bằng cách trả một khoản phí cho các quyền chọn (option). Những người nhận rủi ro bằng cách bán các option có thể hoặc bù rủi ro đối lại các vị thế hiện có của họ hoặc tái bảo hiểm mình bằng tham gia vào cái gọi là tự bảo hiểm (hedging) delta. Đây là một chiến lược phức hợp, nhưng nó rút lại thành một phương pháp khá thô về hạn chế rủi ro. Nó kéo người bán option mua lại một phần của chứng khoán cơ sở khi giá biến động chống lại người đó. Những người tự bảo hiểm delta thường là những người kiến tạo thị trường (market maker) chuyên nghiệp kiếm lợi nhuận của mình từ độ chênh lệch (spread) giữa giá hỏi mua và giá chào bán và hạn chế rủi ro của họ bằng tự bảo hiểm delta.

Thực hiện đúng, chiến lược này phải mang lại lợi nhuận về dài hạn, song tự bảo hiểm delta tạo ra ứng xử tự động theo xu hướng. Khi thị trường dịch chuyển theo một hướng nào đó, nhà tự bảo hiểm delta tự động di chuyển theo cùng hướng, mua khi giá lên, bán khi giá xuống. Theo cách này, các nhà kiến tạo thị trường chuyển rủi ro của họ cho thị trường. Nếu giả như lí thuyết thị trường hiệu quả có hiệu lực, điều này có nghĩa là rủi ro biến mất. Tôi dám chắc rằng lí thuyết là sai. Theo tôi, tính dễ biến động không thể đo được với bất kể độ chắc chắn nào vì hành động đo có thể tác động đến cái được đo một cách phản thân. Rõ ràng tập quán tự bảo hiểm delta có thể gây ra một rủi ro bất ổn định mà trước kia không có. Nó hoàn toàn phụ thuộc vào liệu các vị thế của các nhà kiến tạo thị trường tăng thêm nhau hay khử lẫn nhau. Như một qui tắc chung, chúng khử nhau vì những người tham gia thị trường khác nhau di chuyển theo các hướng khác nhau. Rất ít khi, rủi ro tích tụ ở một bên của thị trường và tự bảo hiểm delta có thể gây ra một gián đoạn trong biến động giá. Trong những dịp này, lí thuyết thị trường hiệu quả đổ vỡ. Các cơ hội là đủ hiếm để không làm nản lòng việc kinh doanh bình thường vẫn có lời, song khi xảy ra chúng có thể có tác động tàn phá. Sự sụp đổ thị trường cổ phiếu 1987 là một trường hợp như thế.

Quản lí rủi ro, như được thực hành ở các phòng giao dịch riêng của các ngân hàng thương mại và đầu tư, định giới hạn cho lượng tổn thất mà một thương gia có thể chịu. Nó hoạt động theo cùng cách như tự bảo hiểm delta. Nó buộc thương gia giảm các vị thế giao dịch khi chúng biến động chống lại mình. Tức là, thực tế, là một lệnh chặn đứng thua lỗ tự áp đặt, cái củng cố xu hướng gây ra tổn thất trước nhất. Các mối hiểm nguy của quản lí rủi ro như hiện được tiến hành trở nên hiển nhiên khi Long Term Capital Management gặp khó khăn.

Ứng xử theo xu hướng nói chung và tự bảo hiểm delta nói riêng hay làm tăng tính dễ biến động của các thị trường, nhưng những người kiến tạo thị trường được lợi từ tính dễ biến động vì họ có thể đòi một khoản chênh lệch cao hơn về option; người mua option không thể phàn nàn vì chênh lệch cao được biện minh bằng tính dễ biến động cao. Có thể có các chi phí che giấu đối với công chúng, song chúng được che đậy rất khéo. Như nguyên chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Paul Volker đã nói, mọi người đều kêu ca về tính dễ biến động nhưng chẳng ai làm bất kể thứ gì với nó vì công chúng không thể phàn nàn và những người kiến tạo thị trường về công cụ phái sinh kiếm lãi - bằng cách gây ra tính dễ biến động và bán bảo hiểm chống lại nó.
Các công cụ phái sinh ngày càng trở nên tinh vi, và một số mang theo rủi ro gây gián đoạn lớn hơn số khác. Sự sụp đổ thị trường cổ phiếu năm 1987 được đẩy nhanh bởi việc sử dụng rộng rãi một kĩ thuật tự bảo hiểm delta được mua bán dưới cái tên bảo hiểm danh mục đầu tư. Những người mua bảo hiểm này trở nên đầu tư nhiều hơn vào thị trường so với họ có thể nếu khác đi. Khi giảm sút thị trường kích hoạt bảo hiểm, khối lượng bán đột ngột gây ra một gián đoạn, và thị trường sụp đổ. Để ngăn tái diễn, các nhà điều tiết đưa ra cái gọi là ngắt mạch - ngưng giao dịch tạm thời làm mất hiệu lực của giả thiết liên tục mà các chương trình tự bảo hiểm delta dựa vào.

Các công cụ phái sinh nguy hiểm tương tự được sử dụng rộng rãi ở các thị trường tiền tệ, song chẳng gì được làm để làm nản lòng việc sử dụng chúng. Thí dụ, option “đo ván” hết hạn khi đạt một giới hạn giá nào đó, để người mua option không được bảo hiểm. Các option đo ván thường rất được các nhà xuất khẩu Nhật ưa chuộng vì chúng rẻ hơn nhiều option bình thường. Khi tất cả chúng bị đo ván đồng thời, tháng Hai 1995, nỗi kinh sợ xảy ra sau đó đã đưa đồng yen từ khoảng 100 yen một đôla lên dưới 80 yen một đôla trong vài tuần. Các vị thế option không cân đối đã gây ra một biến động tiền tệ lớn khác và dường như không được biện minh lúc đó. Tình hình đòi sự điều tiết- hoặc chí ít sự giám sát- song lần nữa, như Volcker giải thích, đã chẳng có đoàn cử tri nào la ó vì nó.

Nói chung không có đòi hỏi biên hay giới hạn qui mô nào cho các công cụ phái sinh, hoán đổi, và các giao dịch kì hạn, trừ khi chúng được thực hiện trên các phòng giao dịch được đăng kí. Các ngân hàng và ngân hàng đầu tư hoạt động như những người kiến tạo thị trường có thể thực hiện các cam kết này như các khoản ngoại bảng. Các công cụ này được phát triển trong một thời đại khi người ta tin vào khả năng tự sửa của các thị trường tài chính. Trái lại, đòi hỏi biên trên mua cổ phiếu được để lại từ một thời kì dĩ vãng. Nếu luận điểm của tôi đúng, và một số công cụ và kĩ thuật buôn bán tài chính mới được sáng chế ra dựa trên một lí thuyết sai căn bản về các thị trường tài chính, thiếu đòi hỏi biên có thể gây ra rủi ro mang tính hệ thống nghiêm trọng.

Ở mức căn bản hơn, chúng ta nên xem xét lại thái độ của mình với các đổi mới tài chính. Đổi mới được coi là một trong những lợi ích chính của thị trường tự do, nhưng trong trường hợp các thị trường tài chính đổi mới có thể tạo ra bất ổn định. Chúng ta nên coi các đổi mới tài chính khác cách chúng ta xem xét các bẫy chuột tốt hơn, các đột phá về công nghệ truyền thông, và các sáng chế khác. Điều này đòi hỏi một sự điều chỉnh hoàn toàn, vì các bộ óc tốt nhất thế giới đã được thu hút vào các thị trường tài chính, và sự kết hợp của năng lực máy tính và lí thuyết thị trường hiệu quả đã tạo ra sự tăng trưởng bùng nổ về các công cụ tài chính mới và các loại nghiệp vụ arbitrage (kinh doanh chênh lệch giá) mới. Các mối hiểm nguy mà chúng mang theo bị bỏ qua vì các thị trường được giả thiết là tự sửa, nhưng đó là một ảo tưởng. Cả các nhà điều tiết lẫn những người thực hành đã không hiểu đúng các công cụ và kĩ thuật đổi mới; cho nên chúng gây ra một mối đe doạ cho sự ổn định.

Như tôi hiểu, lí thuyết thị trường hiệu quả hoạt động với ý tưởng rằng chừng nào giá làm cân bằng thị trường thì nó là cân bằng mãi mãi. Tôi hoạt động với ý tưởng ngược lại: Theo tôi, các thị trường ở trong bất cân bằng thường xuyên vì sự bất trắc căn bản mà những người tham gia phải đương đầu. Tôi nghĩ chính ý tưởng về đo rủi ro là có sai sót vì nó bỏ qua tính phản thân. Long Term Capital Management đã tin vào ý tưởng rằng rủi ro có thể đo được, và lòng tin đó đã thay đổi độ lớn của rủi ro mà LTCM gặp phải trong hoạt động của nó.

Có lẽ các công cụ phái sinh và các công cụ tài chính tổng hợp khác phải được cấp phép theo kiểu các đợt phát hành mới về chứng khoán phải được đăng kí với Uỷ ban Chứng khoán và Giao dịch. Nó trái với ý rằng năng lực sáng tạo của các nhà đổi mới [không] phải chịu những ràng buộc do các nhà quan liêu cặm cụi lề mề cai quản, nhưng đó chính xác là cái tôi đề xuất. Đổi mới mang lại sự kích thích trí tuệ và lợi nhuận cho các nhà đổi mới, nhưng duy trì sự ổn định hoặc, chính xác hơn, ngăn chặn những thái quá phải có ưu tiên hơn.

Khi tôi nói điều này tôi đi ngược lợi ích cá nhân và sự ưa thích riêng của mình. Tôi là một người của thị trường, và tôi ghê tởm các hạn chế quan liêu. Tôi cố tìm ra cách của mình giữa chúng. Thí dụ, tôi giới hạn số các quĩ mà tôi khuyên bảo cho nên tôi không phải đăng kí với Uỷ ban Chứng khoán và Giao dịch. Nhưng tôi tin rằng các thị trường tài chính là không ổn định một cách cố hữu; Tôi cũng thừa nhận rằng các qui định có sai sót một cách cố hữu: Cho nên tính ổn định rốt cuộc phụ thuộc vào trò chơi mèo-chuột giữa các thị trường và các nhà điều tiết. Căn cứ vào sự vụng về của các nhà điều tiết, có giá trị nào đó để thu hẹp phạm vi và làm chậm tốc độ của những đổi mới tài chính.

Sự đổ vỡ ở Nga tháng Tám 1998 tiết lộ một số rủi ro mang tính hệ thống. Sự phá sản của LTCM, một quĩ tự bảo hiểm đi tiên phong về sử dụng kĩ thuật quản lí rủi ro dựa trên cơ sở lí thuyết thị trường hiệu quả, chứng tỏ sự thất bại của lí thuyết. Sự thực rằng nỗ lực cứu vớt đã phải được Cục Dự trữ Liên bang bố trí khéo léo chứng tỏ rằng đã dính đến một rủi ro có tính hệ thống. Như tôi đã nhắc ở trước, LTCM đã có một bản cân đối tài sản hơn 100 tỉ $ trên vốn cổ phần ít hơn 5 tỉ $. Ngoài ra, nó đã có các nghĩa vụ ngoại bảng hơn 1 ngàn tỉ $. Sự trục trặc do sụp đổ ở Nga gây ra đã xói mòn vốn cổ phần xuống còn 600 triệu $ ở thời điểm cứu vớt. Nếu giả như LTCM được để cho phá sản, các đối tác của nó sẽ có tổn thất lên hàng tỉ, đặc biệt vì họ đã có các vị thế tương tự của riêng họ. Cứ như tình hình này, các đối tác tụ họp lại với nhau dưới sự thúc giục của Cục Dự trữ Liên bang và đưa thêm vốn vào công ti đang phá sản để cho phép một sự tháo gỡ từ từ. Cục Dự trữ Liên bang đã làm cái nó được cho là phải làm: ngăn chặn sự thất bại mang tính hệ thống. Một khi tình trạng khẩn cấp qua đi, hệ thống phải được xem xét lại, và một sự tái diễn được ngăn ngừa. Cải cách có thể là hời hợt, như việc đưa ra cái gọi là ngắt mạch sau sụp đổ thị trường cổ phiếu năm 1987, hoặc nó có thể là căn bản hơn. Hầu như chẳng cần nhắc lại rằng tôi ủng hộ một sự tư duy lại căn bản hơn vì tôi tin rằng các quan điểm hiện thời của chúng ta về các thị trường tài chính dựa trên các giả thuyết sai lầm.

Tuy nhiên, tôi không chắc liệu đưa ra đòi hỏi biên về hoán đổi và các công cụ phái sinh hoặc các qui chế khác sẽ làm giảm tính dễ biến động hay không, vì điều này cũng làm giảm khối lượng vốn mà các nhà kiến tạo thị trường sẵn lòng dành cho việc kinh doanh của họ. Kết quả thuần của qui chế có thể là giảm “độ sâu” của thị trường hơn là giảm tính dễ biến động.
Trong trường hợp các thị trường tiền tệ, điều này có thể là một việc tốt. Hiện tại các nhà chức trách thấy khó để can thiệp vì khối lượng của các giao dịch- độ sâu của thị trường- là quá lớn. Nếu giả như thị trường nông hơn, các nhà chức trách có thể lấy lại ảnh hưởng của họ. Bằng giảm tính dễ biến động, họ có thể làm giảm cầu cho tự bảo hiểm và làm giảm bớt ảnh hưởng của ứng xử theo xu hướng. Các giao dịch liên quan đến thương mại và đầu tư sẽ trở nên có ảnh hưởng hơn, và tỉ giá hối đoái sẽ trở nên tương quan mật thiết hơn với “những cái căn bản” về mặt kinh tế so với chúng là hiện nay.

Các Quĩ Tự Bảo hiểm và các Qui chế
Hoạt động Ngân hàng

Tiếp theo sự cứu LTCM người ta đã nói nhiều về điều tiết các quĩ tự bảo hiểm. Tôi tin cuộc thảo luận đã bị hướng sai đi. Các quĩ tự bảo hiểm không phải là các tổ chức duy nhất sử dụng đòn bẩy; các phòng giao dịch riêng của các ngân hàng thương mại và đầu tư là những người chơi chủ yếu về công cụ phái sinh và hoán đổi. Hầu hết các quĩ tự bảo hiểm thậm chí không tham gia vào các thị trường đó. Thí dụ, Soros Fund Management không trong tuyến kinh doanh đó. Chúng tôi sử dụng dè xẻn các công cụ phái sinh và hoạt động với ít đòn bẩy hơn nhiều. LTCM về cách nào đó là đặc biệt: thực ra, nó đã là phòng giao dịch riêng của một ngân hàng đầu tư (Solomon Brothers) cấy vào một thực thể độc lập. Sau khi đã tỏ ra thành công, nó bắt đầu đẻ ra đầy bọn bắt chước. Ngay có như thế, các quĩ tự bảo hiểm như một nhóm đã không ngang bằng về qui mô với các phòng kinh doanh riêng của các ngân hàng và các nhà môi giới, và chính mối đe doạ mà LTCM đặt ra cho các định chế đó đã thúc đẩy Cục Dự trữ Liên bang can thiệp.
Tôi không bảo vệ các quĩ tự bảo hiểm, và tôi tin rằng các quĩ tự bảo hiểm phải được điều tiết giống như bất kể người tham gia thị trường nào khác. Chúng là khó điều tiết bởi vì nhiều quĩ hoạt động ở hải ngoại, nhưng nếu các nhà điều tiết hợp tác với nhau thì điều này không phải là khó khăn không thể vượt qua. Các quĩ tự bảo hiểm chẳng thể được miễn điều tiết cũng không được chọn ra cho cách đối xử đặc biệt.

Theo ý tôi, qui định và giám sát phải được áp dụng ở điểm nơi tín dụng được mở rộng, cụ thể là, ở các ngân hàng thương mại và đầu tư. Các nhà chức trách điều tiết có quyền lực để can thiệp tại điểm đó, và họ có thể đưa các thực thể hoạt động ở hải ngoại vào dưới quyền phán xét của họ. Phiền là họ có thể thiếu chuyên môn. Các giao dịch tài chính đã trở nên cực kì phức tạp, và trở nên hầu như không thể đối với một giám sát viên để đánh giá mức đòn bẩy và rủi ro bằng cách ngó vào sổ sách từ bên ngoài. Các nhà điều tiết thường áp đặt các đòi hỏi biên, cái gọi mức hớt tóc, và những cái tương tự. Cách tiếp cận này trở nên không thực tế vì các qui tắc thô thiển là khó áp dụng cho các công cụ tinh vi mới được đưa ra. Những người tham gia thị trường có thể dùng các công cụ đó để làm bó tay các nhà điều tiết. Nhiều công cụ phái sinh được thiết kế đặc biệt để lách các qui định. Các trường hợp rành rành nhất đã xảy ra ở Nhật Bản nơi các ngân hàng đầu tư quốc tế đã dựng nên một ngành từ cái gọi là các giao dịch không lỗ không lãi (wash). Tôi thường ngạc nhiên bởi một số biến động thị trường bất bình thường chỉ có thể được giải thích bằng các thủ đoạn được nghĩ ra để thoả mãn các đòi hỏi của Bộ Tài chính. Credit Suisse mới đây đã bị thu hồi giấy phép ở Nhật Bản do cố che đậy các hoạt động quá khứ trong lĩnh vực này.

Các nhà điều tiết Hoa Kì nhận ra rằng họ không thể đo rủi ro từ bên ngoài và khôn ngoan hơn dựa vào các kĩ thuật quản lí rủi ro do bản thân các ngân hàng phát triển. Phiền với cách tiếp cận này là các ngân hàng chỉ đề phòng rủi ro khi nó ảnh hưởng đến riêng họ và bỏ qua những rủi ro mà ứng xử của họ có thể đặt ra cho tập thể họ. Như tôi đã nói trước, quản lí rủi ro của họ chỉ là một lệnh chặn đứng thua lỗ tinh vi. Khi nhiều lệnh chặn đứng thua lỗ cùng được kích, chúng có thể gây ra một dòng thác. Đó là cái đã xảy ra trong khủng hoảng LTCM. Các định chế tài chính có thể thận trọng hơn trong khi khủng hoảng LTCM vẫn sống động trong kí ức của họ, nhưng điều đó có thể chỉ mang lại một sự cho hoãn tạm thời.

Thoả ước Basle năm 1988 đưa ra các đòi hỏi về vốn nào đó cho các ngân hàng thương mại hoạt động trên phạm vi quốc tế. Các tiêu chuẩn chúng áp dụng là thô và, hoá ra là, làm trầm trọng thêm khủng hoảng tài chính toàn cầu 1997-1999, đặc biệt ở Hàn Quốc. Các ngân hàng quốc tế kinh doanh với Hàn Quốc đã được miễn lập các khoản dự trữ đặc biệt một khi Hàn Quốc trở thành thành viên của Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD), và điều này khuyến khích các ngân hàng cho Hàn Quốc vay. Để hoàn tất nó, ngân hàng trung ương Hàn Quốc đã chỉ yêu cầu đăng kí các khoản vay có thời hạn trên một năm, cho nên hầu hết việc vay được thực hiện dưới một năm và ngân hàng trung ương chẳng biết gì về khối lượng liên quan. Các yếu tố này làm cho khủng hoảng, khi nó nổ ra, khó uốn nắn hơn. Thoả ước Basle bây gời được xem xét lại, và các bất bình thường này chắc được loại bỏ.


Kiểm soát Vốn

Thường là một tín điều rằng kiểm soát vốn phải được bãi bỏ và các thị trường tài chính của các nước riêng lẻ, bao gồm cả hệ thống ngân hàng, phải mở cửa cho cạnh tranh quốc tế. Trước khủng hoảng mới đây, IMF thậm chí còn kiến nghị sửa đổi điều lệ của nó để làm cho các mục tiêu này tường minh hơn. Kinh nghiệm của khủng hoảng Á châu đã làm cho chúng ta ngập ngừng. Các nước giữ cho các thị trường tài chính của mình khép kín đã chịu đựng sóng gió tốt hơn các nước có các thị trường được mở. Ấn Độ đã ít bị ảnh hưởng hơn các nước Đông Nam Á; Trung Quốc đã được cách li tốt hơn Hồng Kông. Ý kiến bây giờ chia rẽ hơn.

Được thừa nhận rộng rãi là các dòng vốn ngắn hạn có thể gây bất ổn định, và cái gọi là mô hình Chile được ca tụng nhiều. Chile đã áp đặt đòi hỏi kí quĩ lên dòng tiền chảy vào phạt các dịch chuyển ngắn hạn. Chile cũng cải cách hệ thống an sinh xã hội của mình, cái tạo một nguồn vốn nội địa dài hạn. Kết quả là, nó tương đối vô sự ở khủng hoảng Mexico 1994-1995 và trong khủng hoảng toàn cầu 1997-1999.

Về phần mình, các biến động vốn ngắn hạn có lẽ hại nhiều hơn là lợi. Như khủng hoảng Á châu đã chứng tỏ, rất rủi ro cho nước tiếp nhận cho phép dùng dòng vốn ngắn hạn chảy vào cho các mục đích dài hạn. Chính sách thích hợp là khử trùng dòng vốn chảy vào. Điều đó thường được tiến hành bằng tích tụ các khoản dự trữ, điều là tốn kém và có khuynh hướng thu hút thêm dòng chảy vào. Sự biện minh chủ yếu cho việc giữ các thị trường tài chính mở, khi đó, là tạo thuận lợi cho thương mại quốc tế và dòng chảy tự do của các công cụ tài chính dài hạn như cổ phiếu và trái phiếu.

Cũng được thừa nhận là mở cửa quá sớm các thị trường tài chính giữa các nước mới công nghiệp hoá ở Châu Á đã là một yếu tố đóng góp chính cho khủng hoảng 1997-1999. Trong mô hình Á châu, hệ thống ngân hàng đã được dùng cho các mục đích chính trị. Ban quản lí các ngân hàng trở nên quen với việc lấy chỉ thị từ các bậc thầy chính trị của họ, và không được chuẩn bị cho cạnh tranh trên các thị trường mở cửa. Điều này đã đúng ngay cả với Nhật Bản, nước có một chính phủ dân chủ; nó áp dụng với lực mạnh hơn nhiều ở các nước với chế độ chuyên quyền và tham nhũng.
Kinh nghiệm chỉ ra việc sửa sai này khó đến thế nào. Nhật Bản, nền kinh tế lớn thứ hai thế giới, đã vật lộn với nó nhiều năm và vẫn chưa thoát. Vấn đề vượt quá sự quản lí các ngân hàng thương mại đến các nhà chức trách giám sát. Các ngân hàng trung ương Indonesia, Hàn Quốc, và Thái Lan, không nói tới Malaysia, làm tồi bổn phận trong khủng hoảng.

Kinh tế gia Paul Krugman chứng tỏ là các nước riêng lẻ có thể được lợi từ áp đặt kiểm soát vốn, và Mahathir đã chứng minh nó trên thực tiễn ở Malaysia. Nhưng giữ các thị trường tài chính khép kín là không đáng mong mỏi về mặt chính trị. Kiểm soát vốn là lời mời gọi tham nhũng và lạm quyền. Một nền kinh tế khép kín là mối đe doạ tự do. Mahathir tiếp tục việc đóng cửa các thị trường tài chính với cuộc truy lùng chống đối thủ chính trị của mình, Anwar Ibrahim.

Nhưng việc mở cửa các thị trường tài chính cũng áp đặt một cái giá chính trị. Trong các thị trường toàn cầu, các công ti đa quốc gia và các định chế tài chính có lợi thế đáng kể hơn các tổ chức nội địa. Chúng có tiếp cận tốt hơn tới vốn, có cơ sở rộng hơn để tài trợ nghiên cứu và triển khai, và một sự phân tán rủi ro rộng hơn. Không có các biện pháp bảo hộ các doanh nghiệp nội địa, các công ti đa quốc gia có thể nuốt chửng chúng. Mô hình Á châu về phát triển đã thành công đến vậy chính xác vì nó đã bảo hộ sự tích tụ của vốn địa phương.

Quan trọng hơn, các thị trường tài chính mở hay tước đoạt sự kiểm soát số phận riêng của đất nước. Các quyết định chính sách được đưa ra ở trung tâm hệ thống toàn cầu, với cân nhắc nội địa trong đầu. Điều này có thể có các hệ quả không may ngay cả nơi không có sự khác biệt về của cải giữa trung tâm và ngoại vi. Đó là trường hợp của Hệ thống Tiền tệ Châu Âu, nơi các hành động của Bundesbank đã gây ra đổ vỡ Cơ chế Tỉ giá ERM năm 1992. Trong hệ thống tư bản toàn cầu hầu hết các nước ngoại vi phụ thuộc vào trung tâm về cung vốn. Điều đó hạn chế quyền tự do hành động của họ. Họ cần duy trì niềm tin của các nhà đầu tư nước ngoài - hoặc khác đi thì địa ngục vỡ ra. Có thể lí lẽ rằng đây là điều tốt vì nó buộc các chính phủ vào kỉ luật thị trường. Song kỉ luật thị trường, khi áp dụng cho một nước ngoại vi, là hơi tai ác: Nó đòi tăng lãi suất ở thời điểm suy thoái. Nó tăng cường bất cân bằng hơn là đối trọng nó. Đó không phải là cái Keynes kê đơn.

Không nghi ngờ gì là các thị trường tài chính mở sẽ là nét đặc biệt rất đáng mong mỏi, nếu không phải là không thể thiếu được, của một xã hội mở toàn cầu. Nhưng các thị trường tài chính có thể không còn mở trừ phi chúng ta tìm được cách duy trì sự ổn định và tạo ra một sân chơi bằng phẳng hơn. Thiếu các biện pháp tập thể, mỗi nước phải tìm lợi ích riêng của mình, điều đến lượt nó có thể dẫn đến áp đặt kiểm soát vốn. Dựa trên các bài học đã học được trong khủng hoảng 1997-1999, các nước dưới sự thúc ép chắc có khả năng hơn để viện dẫn đến kiểm soát vốn hơn trước. Điều này có thể cho họ một sự khuây khoả tạm thời, nhưng trong làm lung lay lòng tin của nhà đầu tư nó có thể làm hại các nước khác tìm cách giữ cho các thị trường của mình mở. Kiểm soát vốn được coi là chính sách ăn xin láng giềng, chính sách có thể phá vỡ hệ thống tư bản toàn cầu. Đáng tiếc đạn dược của chúng ta để chống lại sự việc có thể xảy ra như vậy đã cạn kiệt. Đúng bây giờ chúng ta ở trong một quá trình làm yếu các định chế tài chính quốc tế dưới danh nghĩa loại bỏ hiểm hoạ đạo đức.

ChúngTa.com @ Facebook
Thống kê truy cập
Số lượt truy cập: .
Tổng số người truy cập: .
Số người đang trực tuyến: .
.
Sponsor links (Provided by VIEPortal.net - The web cloud services for enterprises)
Thiết kế web, Thiết kế website, Thiết kế website công ty, Dịch vụ thiết kế website, Dịch vụ thiết kế web tối ưu, Giải pháp portal cổng thông tin, Xây dựng website doanh nghiệp, Dịch vụ web bán hàng trực tuyến, Giải pháp thương mại điện tử, Phần mềm dịch vụ web, Phần mềm quản trị tác nghiệp nội bộ công ty,