ChúngTa.com

Tính từ ngày 31/12/2005 đến ngày 28/02/2007, tức là sau đúng 14 tháng, chỉ số chứng khoán Việt Nam (VN-Index) tăng 3,7 lần, tăng nhanh hơn bất kỳ thị trường nào trên thế giới trong cùng thời kỳ.

Sự gia tăng đã vượt qua dự đoán của bất kỳ nhà phân tích nào, trong nước hay ngoài nước. Và cũng vượt qua tất cả các cơ sở có thể mang ra để lý giải. Với những gì đang xảy ra, chỉ có thể nói rằng những con số đang nhảy múa trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Ai đúng ai sai?

Cách đây hơn một năm là 1 đồng, nay là 3,7 đồng. Trong khi nhìn vào phần vốn của chủ sở hữu trong các công ty (lấy tài sản thực trừ đi vốn vay, rồi chia cho số cổ phần), không có nơi nào tăng đến như vậy.

Suy nghĩ một cách đơn giản: nếu cái giá 3,7 đồng hôm nay là định giá đúng, thì cái giá 1 đồng trước đây định giá sai! Quy trình định giá mấy năm nay không có gì thay đổi, nghĩa là điều gì sai cách đây một năm thì hôm nay vẫn đang sai.

Nếu cái giá 1 đồng trước đây là đúng, thì cái giá 3,7 đồng hôm nay là sai! Hàng chục ngàn người đang đầu tư chứng khoán, hàng trăm chuyên gia nghiên cứu phân tích, hàng tỉ USD đang đầu tư, liệu có thể sai?

Mua cổ phiếu là mua kỳ vọng?

Có lập luận cho rằng giá chứng khoán hiện nay cao do cung không đủ cầu. Lập luận này sai. Chứng khoán không phải là hàng tiêu dùng như quần áo hay thực phẩm, những thứ dù giá cao đến mấy thì người tiêu dùng vẫn phải mua. Chứng khoán cũng không phải kim cương hay đồ trang sức, càng đắt tiền càng hấp dẫn người mua.

Chứng khoán là khoản đầu tư, nếu đầu tư này không hứa hẹn có lãi thì sẽ cầu sẽ biến mất.

Lập luận thứ hai, tỉ lệ cổ tức trên trên giá thị trường hiện quá thấp so với lãi suất ngân hàng, như vậy là không hợp lý. Ví dụ, nếu bây giờ đem 270 nghìn đồng gửi vào ngân hàng Á Châu, sau 12 tháng sẽ nhận được tiền lãi khoảng 25 nghìn (9,18%), trong khi nếu đem số tiền này mua cổ phiếu ACB thì sẽ nhận được một khoản cổ tức dự kiến chỉ khoảng 4 nghìn đồng (1,48%) nếu ACB chia cổ tức toàn bộ bằng tiền mặt.

Lập luận này sai hoàn toàn. Một đồng gửi ngân hàng, hàng kỳ nhận lãi, đến khi đáo hạn vẫn là một đồng. Một đồng mua chứng khoán, hàng kỳ nhận cổ tức, đến khi bán đi giá bao nhiêu thì có… trời biết!

Nói cách khác, tiền gửi ngân hàng không có lãi vốn, còn tiền mua chứng khoán có lãi vốn (dù có thể là số dương hay số âm).

Lập luận thứ ba: ngoài lãi vốn, giá cao còn do người mua chứng khoán kỳ vọng khi đã trở thành cổ đông thì trong tương lai sẽ được mua thêm (tất nhiên là với giá ưu tiên hơn so với giá thị trường). Thứ nhất, lời hứa được mua thêm này có trên văn bản không, hay chỉ là tin đồn có dụng ý?

Thứ hai, giả sử lời hứa này đúng. Quyết định bán cổ phiếu của nhà nước (tức là của toàn dân) cho cổ đông (tức là của những cá nhân cụ thể) mà bán với giá thấp hơn giá thị trường, thì liệu có bảo đảm công bằng đối với những người bán (tức là toàn dân)?

Kỳ vọng ở đâu mà có?

Hình minh họa (carnegie.org)

Lập luận việc mua cổ phiếu không chỉ có cổ tức mà còn có lãi vốn là đúng. Nhưng chỉ đúng trong ngắn hạn. Xét cho đến cùng, đầu tư tiền là để thu lại tiền, nhưng tiền ở đâu ra?

Hãy xem xét kỹ bức tranh thị trường để có sự phân định rõ ràng hai mặt: một bên là doanh nghiệp phát hành cổ phiếu, và một bên là đám đông đang mua đi bán lại cổ phiếu. Trong đám đông mua đi bán lại, tiền thu về của người này chính là tiền chi ra của người kia. Còn dòng tiền chảy từ doanh nghiệp sang đám đông chỉ duy nhất là cổ tức do doanh nghiệp tạo ra và chi cho cổ đông.

Như vậy, kỳ vọng ngắn hạn có thể là diễn biến từng lúc theo thị trường và không ổn định. Còn kỳ vọng dài hạn chắc chắn phải căn cứ vào khả năng tạo ra dòng tiền của doanh nghiệp.

Lấy trường hợp ACB làm điển hình, với 110 triệu cổ phiếu đang lưu hành ở giá đóng cửa ngày 01/03 (là 270 nghìn đồng/cổ phiếu) thì tổng giá trị vốn hóa của ngân hàng này khoảng 30 nghìn tỷ đồng.

Thực ra, giá trị vốn hóa thị trường của ACB hiện lên đến 74 nghìn tỷ đồng vì còn 165 triệu trái phiếu chuyển đổi đã phát hành vào năm 2006, trong đó có 110 triệu trái phiếu sẽ được chuyển thành 110 triệu cổ phiếu trong năm nay, phần còn lại sẽ được thực hiện trong năm 2008.

Giả định giá thị trường sẽ dao động tương đối ổn định ở mức như ngày 1/3. Với giá trị vốn hóa như vậy, để đảm bảo suất sinh lợi theo yêu cầu khoảng 16% (trước khi có mức gia tăng lợi nhuận tương đương với tăng trưởng kinh tế) thì trong vòng 3 năm tới, mỗi năm lợi nhuận của ACB phải tăng gấp đôi và trong ba năm tiếp theo đó, mỗi năm phải tăng gấp rưỡi. Sau sáu năm nữa, lợi nhuận của Ngân hàng này tạo ra sẽ phải bằng tổng lợi nhuận của toàn hệ thống ngân hàng Việt Nam trong năm 2006!

Sáu năm tới, giả sử ACB duy trì được tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản bằng với những ngân hàng hoạt động hiệu quả nhất thế giới (khoảng 1,5%) thì tổng tài sản của họ sẽ vào khoảng 700 nghìn tỷ đồng, gấp 17 lần quy mô hiện tại và gấp 3 lần Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn hiện nay.

Kỳ vọng của doanh nghiệp

Các nhà đầu tư cứ mua đi bán lại theo kỳ vọng của họ. Ở phía bên kia của bức tranh, doanh nghiệp cũng có kỳ vọng riêng của mình. Căn cứ vào kế hoạch mà ACB đã đưa ra trong bảng cáo bạch thì giá trị thị trường hiện nay của ngân hàng này cũng không thể đạt được 30 nghìn tỷ đồng. Và tỉ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (ở đây lấy giá trị vốn hóa chia cho vốn điều lệ dự kiến) chỉ vào khoảng 4 lần chứ không thể bằng 27 lần như hiện tại.

Trong bài viết này, ACB được lấy điển hình vì là một trong những doanh nghiệp hoạt động rất minh bạch và rất hiệu quả. Nếu xem xét những doanh nghiệp có triển vọng thấp hơn (nhưng có thể giá cổ phiếu lại cao hơn) thì sự đội giá so với giá trị thực sẽ đến chừng nào.

Sự kỳ vọng quá lớn của các nhà đầu tư trên thị trường đã làm những con số đang nhảy múa. Khi tiền đang múa thì chúa rất mừng, nhưng khi điệu múa ngừng lại thì điều gì sẽ xảy ra, đặc biệt với những ai chậm chân rút ra khỏi thị trường.